Sul mercato obbligazionario le migliori opportunità sono in Brasile

Di Tim Haywood, gestore del fondo JB Multibond – Absolute Return Bond Fund

Sebbene i mercati obbligazionari governativi core abbiano offerto ritorni negativi nei primi due trimestri del 2015, la strategia absolute return di GAM ha prodotto una performance positiva, mostrando dal lancio una correlazione ridotta con le obbligazioni societarie. Gli spread creditizi sono in allargamento dallo scorso aprile: un contesto di questo tipo tende a essere favorevole a un approccio d’investimento absolute return, sebbene siano passati più di otto anni da quando abbiamo assistito a una fase di persistente debolezza sui mercati del credito.

A inizio anno ritenevamo che i titoli di Stato core fossero sopravvalutati di circa 100 punti base; la portata della sopravvalutazione di lungo periodo è diminuita a 80 punti base, dato il sell-off primaverile e una modesta crescita economica.

Questa view è stata dimostrata dalla posizione short sui tassi d’interesse europei a più lunga scadenza in Europa fino all’inizio dell’estate; ci siamo poi spostati su un posizionamento lungo tattico acquistando Bund dopo la brusca risalita dei rendimenti. Ora, stiamo riducendo questa posizione tattica, dato che i rendimenti sono di nuovo diminuiti. Il rischio netto legato al tasso d’interesse della strategia è solo di poco superiore allo zero, dato che riteniamo che i ritorni futuri difficilmente saranno attraenti.Nel contesto degli Emergenti, sia per quanto riguarda le obbligazioni sia i tassi, le opportunità interessanti sono molto limitate e tendono ad essere più sui secondi che sulle prime. Nel corso del 2015, siamo stati esposti in posizione net short alle valute degli emergenti, prendendo una parte dei profitti realizzati su queste posizioni, poiché la portata del calo ha creato valore su alcune divise degli emergenti.

UK-Sud Africa, Messico-Canada: un confronto interessante.

Guardando alla fiducia dei consumatori, il Sud Africa è sui minimi da 15 anni mentre il Regno Unito, al contrario, è al punto più alto dal 2000. Inoltre, la differenza nei rendimenti di lungo periodo tra i due paesi non è mai stata così ampia, evidenziando come i bond Emergenti stiano sotto-performando, mentre in molti mercati sviluppati c’è una crescita modesta. Il differenziale così ampio dà la misura di quanto sopravvalutato sia il mercato obbligazionario del Regno Unito relativamente ai sottostanti trend economici e di quanto possa invece essere sottovalutato quello del Sud Africa sulle stesse basi. Il pricing del mercato sulla probabilità relativa di default in entrambi i Paesi non spiega l’ampia differenza nel rendimento di lungo periodo. Il fondo è posizionato per prendere in Sud Africa, pagare nel Regno Unito e comprare protezione al credito con gli swap sul Sud Africa.

Anche Messico e Canada offrono un interessante paragone. Entrambi i paesi sono considerati (probabilmente in maniera errata) come economie dominate dal petrolio e entrambi fanno affidamento sulle esportazioni verso i rispettivi paesi confinanti molto più grandi. Lo spread tra i rendimenti a lungo termine si è ampliato fino a giugno, ma adesso si è stabilizzato a livelli raramente superati negli ultimi dieci anni. La strategia è lunga sul Messico e short sul Canada.

Brasile, alla ricerca della crescita. Petrobras? Non ancora

Le opportunità più straordinarie sembrano essere in Brasile. Qui, i tassi d’interesse hanno subito ampie fluttuazioni. L’attuale pricing del mercato per l’evoluzione dei tassi d’interesse è essenzialmente una linea piatta per i prossimi cinque anni, un modello di stabilità mai visto nel paese. L’outlook per l’economia brasiliana è attualmente fosco, prevedendo una recessione per questo e il prossimo anno. Se si presume un tasso d’inflazione per il 2016 intorno al 5%-6%, il livello dei tassi d’interesse reali è esagerato se confrontato con gli altri paesi. E inoltre, i tassi d’interesse dovrebbero alla fine scendere significativamente, proprio mentre altri paesi considerano di attuare incrementi modesti. A nostro avviso, è molto probabile che i tassi d’interesse, e i rendimenti obbligazionari, saranno di gran lunga inferiori nel 2019, se non nel 2017. Se i rendimenti continueranno a essere ancora molto elevati senza uno slancio della crescita, allora il rischio di tensioni sulla capacità di finanziamento del Governo aumenterà di sicuro, innalzando il rischio di default dal modesto livello di oggi, in una fase in cui i tassi d’interesse di lungo periodo potrebbero non aumentare ancora molto.Il nostro posizionamento rimane leggermente short sulla divisa brasiliana, lungo sulla protezione del credito ma lungo anche sui tassi di interesse, sia direttamente sia tramite un’inversione della curva (tassi a lunga più bassi di quelli a corta scadenza nel giro di due anni).Petrobras è un player chiave nel mercato del credito brasiliano, uno dei più grandi emittenti di debito negli Emergenti e una larga componente di molti ETF. Lo spread di credito di Petrobras ha cominciato ad allargarsi molto significativamente in relazione ai titoli di Stato, ma non siamo ancora interessati a comprare le loro obbligazioni.