ANALISI SU TASSO EURIBOR. OUTLOOK MERCATO MONETARIO

Di Mps Capital Services

In area Euro dopo il forte calo dei tassi generato dall’avvio del QE a marzo, si è assistito ad inizio maggio e giugno a due ondate di forti vendite di titoli governativi che hanno interessato principalmente i titoli core a lungo e lunghissimo termine. I tassi monetari spot sono invece rimasti indenni da tale rialzo. Il brusco rialzo dei tassi a lungo termine è stato innescato da vari fattori: 1) aumento sopra le attese dell’inflazione area Euro; 2) miglioramento delle prospettive economiche; 3) fattori tecnici come eccessivo posizionamento degli operatori o elevata offerta unita a scarsa liquidità.

Tra i fattori tecnici possono essere annoverate anche le problematiche degli investitori cosiddetti LDI (Liability Driven Investment), tipicamente compagnie assicurative e fondi pensione. Il passivo di queste categorie di investitori è infatti rappresentato in modo considerevole dal valore attuale di flussi futuri certi (derivanti ad esempio da polizze a tasso minimo garantito o da fondi pensione a prestazione definita). Le passività pertanto risultano essere inversamente correlate all’andamento dei tassi.

In un contesto di tassi fortemente calanti risultano pertanto in forte rialzo, creando problematiche di Duration Management ossia di tecniche di gestione dell’attivo al fine di mantenere un equilibrio tra i flussi attesi dal lato dell’attivo rispetto a quelli del passivo. Nell’ultima conferenza stampa della BCE Draghi ha fatto cenno alle problematiche che devono fronteggiare queste categorie di investitori in un contesto di bassi tassi di interesse, sottolineando che “…dovremo abituarci a periodi di più alta volatilità. Quando i tassi sono particolarmente bassi, le asset class tendono ad evidenziare una più elevata volatilità…” aggiungendo però che tale andamento non comporterà mutamenti nella gestione della politica monetaria.

Il QE della BCE, insieme al rialzo del prezzo del petrolio, hanno nel frattempo contribuito al rialzo delle aspettative di inflazione (misurate tramite l’indice “preferito” da Draghi, il tasso implicito a 5 anni fra 5 anni), salite fin sopra l’1,8% dall’1,6% di fine aprile. Le recenti turbolenze a partire da metà aprile hanno comportato non solo un rialzo dei tassi a lungo termine ma anche l’inversione della aspettative sul fronte tassi di mercato monetario, che proprio da metà aprile hanno cominciato a seguire un trend rialzista. L’incremento atteso dal mercato è comunque in forma estremamente graduale: i tassi forward sulle scadenze Euribor 3 e 6 mesi evidenziano l’attesa di un ritorno all’1% non prima del 2019.

In prospettiva la fine del 2016 appare essere il momento di maggiore importanza per l’evoluzione dei tassi di mercato monetario. Di seguito le principali scadenze che si collocano in questo periodo di tempo: settembre 2016: possibile fine del QE e possibile rimborso anticipato dei fondi prelevati tramite TLTRO, laddove non siamo stati contestualmente impiegati nelle forme previste dal piano della BCE; dicembre 2016: fine del periodo di allocazione piena delle richieste nell’ambito delle operazioni di rifinanziamento condotte periodicamente dalla BCE.

Nei prossimi mesi e almeno fino alla fine del 2015 l’attesa è di tassi di mercato monetario sostanzialmente stabili in prossimità dei livelli attuali. Successivamente tra fine anno e gli inizi del 2016 si potrebbe assistere all’inizio di una fase di rialzo in forma però molto graduale per le seguenti ragioni: rialzo dell’inflazione, con i dati consuntivi di fine 2015 che potrebbero confermarne il rialzo attualmente visibile in modo più evidente attraverso gli indici che ne misurano le aspettative nel medio/lungo termine; attesa di fine del QE a settembre 2016: possibilità che Draghi a fine 2015/inizio 2016 sottolinei come il QE possa effettivamente finire a settembre 2016 senza ulteriore proroghe, alla luce del contestuale miglioramento sia della dinamica dei prezzi sia del PIL.

Come prima accennato il rialzo atteso è comunque molto graduale, in linea con gli attuali tassi forward di mercato. Lo stesso Draghi potrebbe infatti far percepire l’esistenza di un sostanziale cap all’eventuale rialzo dei tassi, per evitare di far ritornare l’area nuovamente in una fase di inflazione e crescita troppo vicine allo zero. Il principale fattore di rischio è legato ad uno stallo dell’economia europea e ad un recupero delle aspettative di inflazione più basso delle attese, che potrebbero prolungare gli acquisti della BCE anche oltre settembre 2016. In tal caso il recupero dei tassi Euribor potrebbe essere più lento.