Il 2015 sarà ricordato come una sorta di tempesta perfetta per il credito BBB e BB in Europa. Sebbene i titoli BBB abbiano sottoperformato il credito high grade, sia in termini di performance degli spread sia di rendimenti complessivi, i rendimenti BBB sono più alti rispetto a un anno fa, a dispetto del QE e gli ulteriori tagli dei tassi attuati dalla BCE.
L’high yield si è dimostrato un porto piuttosto sicuro nel corso dell’anno, con rendimenti maggiori rispetto al credito high grade. I crediti BB, invece, hanno sottoperformato rispetto a quelli con rating inferiore, in contrasto con quanto normalmente accade in un contesto caratterizzato dall’allargamento degli spread.
Riteniamo che questo scenario sia il risultato di diversi fattori. Innanzitutto, il mondo del credito nel 2015 è stato dominato dai settori Energy e Mining (si veda il grafico).
I grandi emittenti di titoli BBB, come Anglo American e Glencore, hanno assistito a un significativo ampliamento degli spread con il crollo dei prezzi delle commodity. Nell’high yield, in particolare quello statunitense, il settore energetico ha allargato notevolmente gli spread tra gli emittenti di titoli BB. Il credito crossover potrebbe quindi sembrare intrappolato, ma crediamo vi siano buone ragioni per guardare al 2016 con ottimismo.
È probabile che i prezzi del petrolio rimangano sotto pressione anche quest’anno. Nel caso delle società di esplorazione e produzione, in particolare con rating B e inferiore, ci aspettiamo un aumento dei casi di downgrade e di default. Per le aziende crossover nei settori Energy e Materials , le sfide poste dai bassi prezzi delle commodity sono altrettanto importanti, ma esistono alcune differenze di rilievo: i solidi profili aziendali, la dimensione, la diversità e la produzione a basso costo che caratterizzano molti di questi emittenti crossover sono infatti fattori che andranno a loro favore. Gli spread potrebbero ampliarsi, ma le agenzie di rating hanno rivisto al ribasso molte delle loro ipotesi sui prezzi del petrolio. Crediamo quindi che vi saranno meno downgrade o drastici aumenti dei costi di finanziamento rispetto a quanto il mercato stia stimando.
Entrando nel 2016, il contesto del fixed income appare complesso. Nel 2015, la divergenza prevista nelle politiche monetarie si è fatta sentire con forza non solo sui rendimenti obbligazionari, ma anche sui tassi di cambio, con il predominio indiscusso del dollaro statunitense. Dobbiamo quindi aspettarci che il tema della divergenza continui a essere presente? Pensiamo di sì, ma a un ritmo meno marcato.
L’unica grande banca centrale ad aver aumentato i tassi nel mondo sviluppato farà fatica a mantenere un percorso di normalizzazione, con la crescita cinese in rallentamento, la BCE che probabilmente amplierà i programmi di stimolo e i prezzi delle commodity, e di conseguenza l’inflazione, che resteranno bassi. Inoltre, ostacoli strutturali come elevati debiti pubblici e discrepanze di reddito rappresenteranno ulteriori difficoltà per i politici.
Tutto questo suggerisce che i rendimenti obbligazionari potrebbero non crescere ai livelli o con la rapidità che alcuni ipotizzano.
L’argomentazione opposta, che blocca la nostra visione rialzista del credito nel suo complesso, evidenzia come il ciclo del credito stia mostrando segnali di surriscaldamento. La leva finanziaria statunitense è cresciuta in termini aggregati, e non solo nei settori Mining e Resources , ma la copertura degli interessi sta diminuendo con l’aumento dei tassi da parte della Fed e l’irrigidimento delle condizioni di credito.
Dal nostro punto di vista, è difficile che gli spread si riducano mentre il settore delle risorse prosegue il difficile processo di adeguamento alle pressioni di offerta e prezzi, a condizione però che gli spread tengano conto di tali difficoltà. Come precedentemente accennato, vediamo valore nelle società di estrazione crossover, i cui rendimenti, in alcuni casi, sono saliti all’8-10%.
La nostra strategia per il 2016 prevede una minore attenzione a banche centrali e politiche monetarie, e un maggiore focus sul ciclo (credito e liquidità) e sui rischi specifici degli emittenti. Continuiamo a vedere rischi di calo nei settori in cui aumenteranno i default, ad esempio petrolio ed energia. Vediamo inoltre valore selettivamente nei Metals e Mining.
Credito: Europa meglio degli Stati Uniti
I fondamentali europei sono buoni, dunque questo mercato del credito risulta più interessante di quello statunitense. Vogliamo anche moderare la nostra view positiva sui bond societari a più lunga scadenza, in particolare in Europa. Con livelli di rendimento di break-even più bassi rispetto agli USA, eventuali sorprese in termini di aumento delle aspettative di crescita e/o inflazione europea si sentiranno con più forza in Europa che in USA.
I venti trasversali generati da tassi statunitensi più elevati e dall’ulteriore allentamento in Europa e in Cina nel 2016 creano difficoltà nelle valutazioni nello spazio crossover. In Europa, oltre 2.500 miliardi di euro di debito obbligazionario governativo hanno rendimento negativo, mentre negli USA i tassi più alti attireranno gli investitori stranieri a caccia di rendimenti, soprattutto se il dollaro resterà forte. Se aggiungiamo i livelli di spread più larghi, il contesto di partenza dei crossover appare attraente. È indicativo, ad esempio, che il nostro indice Euro BBB-BB sia al livello più ampio da tre anni:
Il raffronto è interessante con gli indici sia high grade sia high yield, in cui gli spread sono tornati ai livelli del 2013, o hanno solo raggiunto picchi precedenti.
In termini di crossover globali, l’ampliamento è analogo, ma a differenza dei benchmark a capitalizzazione di mercato ci sono due vantaggi importanti che potrebbero fare il loro ingresso in campo nel 2016. Innanzitutto, non vi è alcuna allocazione a società con rating B o inferiore, in cui i rischi di default sono maggiori. In secondo luogo l’allocazione geografica tende ad allontanarsi dall’high yield statunitense e a orientarsi verso quello dei paesi non USA, dove i fondamentali sono più solidi e i rischi di credito in fase avanzata del ciclo possono essere ridotti.
La liquidità continuerà a essere un tema prevalente nel 2016 e potrebbe spiegare alcuni ampliamenti degli spread dai valori bassi dell’estate 2014. Ci sembra che un primo livello della questione sia stato ben compreso: la normativa bancaria e il QE hanno ridotto la capacità di molti investitori di “negoziare” il credito. Sono meno chiare le conseguenze. La discrepanza di illiquidità tra attività del fondo ed esigenze dell’investitore può essere in parte mitigata focalizzandosi sulla qualità degli asset e sui relativi rischi di concentrazione.
Crediamo che la nostra strategia affronti alcuni di questi aspetti in quattro modi:
- innanzitutto, ciascuno dei nostri fondi crossover ha un elevato numero di emissioni ed emittenti per garantire un alto grado di diversificazione;
- in secondo luogo, la nostra allocazione sistematica ad emittenti ed emissioni non segue la massa, che normalmente si affida a benchmark a capitalizzazione di mercato e vi resta legata dai limiti di tracking error;
- terzo, scegliamo le aree del credito che presentano minori rischi di transizione di rating e default rispetto all’estremità più debole dell’high yield (si veda tabella seguente);
- infine, il nostro approccio sistematico mira a dare maggior peso a emittenti ed emissioni con una migliore liquidità relativa, misurata non in base alla dimensione ma ai bid-ask spread (differenziali domanda-offerta).
