Tassi zero, anomalia o normalità?

Quando, esattamente 25 anni fa, ho iniziato a operare sui mercati finanziari come market maker di titoli di Stato del Belgio, i Bund e i titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni si attestavano rispettivamente all’8,30% e al 7,50%. Investire nell’obbligazionario è stato conveniente per un periodo di tempo molto lungo. Dal 1995 i titoli di Stato europei hanno reso il 5,55% su base annua.

A partire dal marzo 2009 co-gestisco il fondo Petercam L Bonds Universalis Unconstrained, lanciato nel lontano 1986. Il fondo investe con un approccio total return sull’intero universo del  reddito fisso a livello globale e, in 30 anni di attività, ha attraversato molte fasi: esso sta tuttora performando positivamente, tanto da far registrare, con riferimento alla fine di settembre, un risultato da inizio anno pari all’8,92%.

Guardando al passato, per il mercato del reddito fisso non tutti i periodi sono stati così positivi come quando ho iniziato la mia carriera. Abbiamo preso in considerazione gli ultimi 116 anni e possiamo affermare come alla fine del 1981 si sia manifestata un’anomalia, con i tassi statunitensi e quelli tedeschi a 10 anni rispettivamente al 15,15% e al 9,85%.

Nel corso di questo periodo prolungato, i tassi statunitensi a 10 anni si sono mossi tra l’1,5% e il 4,5% per due terzi del tempo, cioè durante 75 delle 118 osservazioni annuali.

Alla fine del 2016, la situazione non potrebbe essere più variegata, con i tassi a 10 anni a un livello di -12 punti base in Germania, -10pb in Giappone e -57pb in Svizzera, ponendoci nel mezzo di un secondo periodo anomalo rispetto al range di normalità.

Quanto è persistente questa anomalia dei tassi bassi?

La persistenza è legata al livello di impegno messo nella conduzione di politiche monetarie ottimali e trasparenti da parte delle banche centrali dei paesi del G7. Una volta superata la grande crisi finanziaria, i mercati obbligazionari hanno portato le banche centrali a considerare che un mondo sviluppato sovraindebitato sarebbe in deflazione in quanto a produttività, prezzi e tassi di crescita potenziale. Ciò è stato correttamente dimostrato da un continuo calo dei tassi, a volte esacerbato o interrotto dalla qualità dell’attuazione dei programmi di QE.

Negli Stati Uniti, fino a quando non si verificheranno sorprese legate all’inflazione (a causa della pressione dei salari), un aumento delle probabilità di recessione o una pressione al rialzo sui tassi reali saranno bloccati dalla politica monetaria accomodante o moderata della Fed. La curva dei rendimenti dei bond degli Stati Uniti sperimenterà bassa volatilità con tassi a breve, medio e lungo termine ancorati a lungo intorno ai livelli attuali. La decisione della BoJ di tenere sotto controllo non solo nel breve, ma anche nel lungo periodo, le curve dei rendimenti punta nella stessa direzione. Ciò avrà un impatto sui flussi internazionali di capitali e rafforzerà la condizione di cui sopra.

Qualora osservassimo una crescita delle probabilità di recessione negli Stati Uniti, la curva dei Treasury statunitensi ridurrà la propria crescita e guiderà i tassi obbligazionari a 10 e 30 anni ancora più in basso rispetto ai livelli attuali, rispettivamente pari a 1,60% e 2,30%.

Le curve dei rendimenti europee e giapponesi delineano un quadro in qualche modo differente. L’aggressività dei programmi di QE e le politiche di tassi d’interesse negativi hanno portato queste curve in territorio negativo per l’80-90%. Ciò pone sotto stress le imprese bancarie e assicurative dell’Unione Europea.

La BoJ e la Bce necessitano di focalizzarsi maggiormente sullo stato di salute del settore finanziario nel suo complesso, visto che esso rappresenta il canale di credito privilegiato nelle regioni di competenza. In quanto tale, la Bce dovrebbe interrompere il QE, sulla base di criteri legati al peso del PIL dei diversi Paesi sull’Eurozona,e adottare un grado maggiore di flessibilità. Ciò potrebbe spingere a una convergenza più rapida sulle curve di rendimento del sistema euro e andare di pari passo con la normalizzazione al rialzo della curva di riferimento del Bund. In condizioni di politica monetaria stabile (tasso di deposito a -40pb, tasso di rifinanziamento allo 0%) i Bund a 10 anni salirebbero lentamente verso un più salutare range tra 25pb e 50pb in 3 anni.

Tre fattori chiave a cui guardare per cogliere le migliori opportunità nell’attuale contesto obbligazionario:

1. Per costruire portafogli obbligazionari promettenti gli investitori devono adottare un’ottica globale. Se prima della crisi del 2008 il mercato obbligazionario era bipolare, dominato da Europa e USA, oggi la negoziazione dei titoli avviene quasi nella stessa misura tra mercati sviluppati ed emergenti.
2. Circa il 70% degli asset obbligazionari liquidi e trasferibili è ancora allocato su obbligazioni governative e sul credito Investment Grade. Tra i bond governativi ci sono una serie di opzioni interessanti che spaziano dalle emissioni nominali a quelle inflation linked, dai paesi emergenti a quelli sviluppati. Nel credito Investment Grade troviamo valore sui finanziari (covered bond, senior unsecured, Bank T2, Insurance paper e REITS) rispetto ai titoli non finanziari. Consideriamo e analizziamo le società dei mercati emergenti nello stesso modo in cui valutiamo la qualità di quelle dei paesi sviluppati. Introduciamo in portafoglio una ‘componente simil-azionaria’ investendo su titoli High Yield e su Convertibili.
3. Oltre alla flessibilità su tutti i settori del reddito fisso introduciamo un’esposizione a valute locali per aumentare la diversificazione e il controllo del rischio oltre che per avere un’importante fonte di rendimento.

Le opportunità all’interno dell’universo obbligazionario sono migliorate molto nel corso degli ultimi 7 anni. I mercati emergenti hanno registrato una ripida curva di apprendimento in merito all’emissione e allo scambio di titoli di Stato in valuta locale. Lo stesso dicasi per l’ambito corporate.

Da una condizione bipolare siamo passati ad uno spazio del reddito fisso multipolare. Gli investitori dovrebbero accogliere positivamente questo sviluppo, invece di temerlo. Questo è il motivo per cui, in generale, riteniamo che i mercati finanziari potrebbero essere benevoli con coloro che sono pronti.