Da dieci anni, l’economia globale vive in condizioni ingannevoli: le misure di allentamento quantitativo (QE) delle Banche centrali hanno frenato una serie di forze naturali dei mercati, riducendo l’incertezza e sopprimendo la volatilità. Oggi, la prospettiva incombente di un ritiro di tali misure sta alimentando la paura che tali forze possano improvvisamente riemergere, creando scompiglio sui mercati.
Tuttavia, sebbene la riduzione dei bilanci da parte delle Banche centrali avrà certamente un impatto, il processo potrebbe svolgersi diversamente da come la maggior parte degli investitori se lo aspetta.
Il ruolo del QE
Generalmente, è riconosciuto il ruolo del QE nel sopprimere la volatilità di mercato. Meno discusso invece è l’effetto che ha avuto sull’incertezza economica e sulla crescita. La saggezza popolare potrebbe suggerire che i principali sviluppi politici degli ultimi anni – per esempio Brexit, la vittoria di Trump, le politiche monetarie straordinarie, le tensioni geopolitiche in Asia e Medio Oriente – abbiano reso più difficile predire in maniera accurata i dati macro. Tuttavia, è accaduto il contrario.
L’indice GS Macro Data Platform Economic Surprise, che registra le “sorprese” macro economiche positive e negative, rispetto alle attese, suggerisce che negli ultimi 3-4 anni i dati macro sono diventati più facili da prevedere. Ciò suggerisce che il QE ha aiutato a ridurre l’incertezza economica. Il terzo impatto derivante dal piano di allentamento quantitativo è visibile nella compressione del premio per la scadenza per i titoli USA, vale a dire il rendimento in più chiesto dagli investitori per comprare obbligazioni di lungo termine piuttosto che di breve.
Nonostante questi effetti, i dati suggeriscono che il QE potrebbe non aver funzionato esattamente come le Banche centrali si aspettavano. Come detto nel 2010 dall’allora presidente della Fed, Ben Bernanke, una delle principali teorie alla base del QE è quella dell’effetto di equilibrio di portafoglio, secondo cui gli acquisti di titoli a lungo termine da parte di una Banca centrale influenza le condizioni finanziarie cambiando il mix di asset disponibili per gli investitori.
Se oggi l’effetto di equilibrio del portafoglio fosse effettivamente funzionante, ci aspetteremmo dei premi per il rischio bassi in tutte le asset class. Tuttavia, sebbene tali premi siano effettivamente scesi in scia all’espansione di bilancio della Fed, da allora sono risaliti. Come mostrano le figure 4 e 5, i premi al rischio creditizio negli Stati Uniti e in Europa sono elevati, in base agli standard storici. Ciò implica che l’effetto di equilibrio del portafoglio è in qualche modo attenuato.
Questo è importante poiché il processo di riduzione dei bilanci della Fed è pronto a partire e ci sono molte preoccupazioni sull’impatto che potrebbe avere sia sull’economia sia sui mercati finanziari. Il taper tantrum del 2013 è un ricordo doloroso per gli investitori e per i banchieri centrali. Bisogna però sottolineare che la Fed ha fatto tutto il possibile per evitare che quanto accaduto nel 2013 possa ripetersi.
Prendiamo per buone le parole della Fed e supponiamo che la riduzione del suo bilancio (e di quello delle altre Banche centrali, quando ne seguiranno le orme) sia molto graduale. Ciò farà sì che una grande quantità di liquidità immessa tramite il QE resterà nel sistema per molti anni a venire: in altre parole, l’ondata di stimolo monetario non recederà ancora per qualche anno ed il processo sarà così lento che i suoi effetti non si sentiranno per un po’. La situazione attuale sarà conservata per più tempo del previsto, continuando a comprimere la volatilità di mercato e macroeconomica, finché il QE non sarà ridotto abbastanza da permettere alle forze naturali di mercato di tornare in gioco.
Rischio di rialzo dei tassi sottostimato
Riteniamo che i diffusi timori per la riduzione del bilancio della Fed abbiano creato in molti investitori aspettative eccessive su quanto velocemente tale processo impatterà sui portafogli. Potenzialmente, ciò è avvenuto a scapito di una maggiore attenzione per rischi più imminenti. A nostro avviso, la potenziale estensione del QE crea un rischio indiretto maggiore rispetto alla prospettiva di una lenta riduzione del bilancio dell’Istituto centrale, poiché il continuo stimolo monetario probabilmente darà sostegno ai salari, alla crescita, alla propensione al rischio, e potrebbe spingere le Banche centrali – prima fra tutte, la Fed – ad alzare i tassi di interesse più aggressivamente di quanto scontato oggi dai mercati.
Per prepararsi alla possibilità di un ciclo di rialzi dei tassi più aggressivo, gli investitori obbligazionari potrebbero considerare una diversificazione dell’esposizione su una serie di settori obbligazionari, un accorciamento della duration e posizioni su titoli a tasso variabile e su ABS. Per identificare le migliori opportunità sono necessarie una attenta analisi e la selezione dei titoli, che tendono a favorire i gestori attivi.
La mancanza di precedenti storici di interventi così massicci da parte delle Banche centrali rende molto complicato predire come i mercati obbligazionari risponderanno quando gli stimoli saranno ritirati. Alla luce di ciò, un portafoglio obbligazionario gestito attivamente, con esposizione a una serie di settori che risponderanno diversamente ai rialzi dei tassi, sembra costituire l’approccio più prudente.
