Tre anni consecutivi di perdite sul mercato azionario hanno fatto comprendere agli operatori l’importanza di diversificare il proprio portafoglio e di valutare investimenti meno rischiosi. Lo strumento alternativo alle azioni per eccellenza e’ costituito dalle obbligazioni.
In passato abbiamo gia’ parlato dell’importanza del rating attribuito a questi strumenti da agenzie come Moody’s e Standard & Poor’s. Il rischio di insolvenza del debitore e’ certamente uno dei punti di partenza per valutare l’opportunita’ di acquistare un’obbligazione.
Una volta selezionati gli strumenti di reddito fisso o variabile, e’ necessario utilizzare alcune tecniche di calcolo, utili per avere un portafoglio bilanciato e per tenere sotto controllo le eventuali oscillazioni di prezzo degli strumenti acquistati.
Proviamo a spiegare in termini semplici come leggere e come servirsi di questi dati.
La prima classe di calcoli che si effettua e’ quella che riguarda il rendimento. L’informazione fornita dal coupon che accompagna la descrizione dell’obbligazione si riferisce al solo valore nominale e non quindi rappresenta quanto rende effettivamente il nostro investimento. Per ovviare a questo problema si utilizzano sostanzialmente due misure.
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Tasso di rendimento immediato
E’ il calcolo piu’ semplice del rendimento di un’obbligazione e consiste nel rapporto tra la cedola incassata e il prezzo pagato. La performance cosi’ espressa e’ molto utile a chi non reinveste le cedole incassate. La performance pero’ non tiene conto dell’eventuale differenza tra il prezzo pagato e quanto rimborsato oltre che degli interessi su quanto eventualmente si e’ deciso di reinvestire.
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Tasso di rendimento effettivo a scadenza
In questo caso il rendimento mette in relazione il prezzo tel-quel (comprensivo cioe’ della cedola maturata fino a quel momento) e il flusso di incasso futuro. Il calcolo tiene conto anche del reinvestimento degli interessi incassati fino alla scadenza. Anche in questo caso pero’ si tratta di un calcolo teorico che presuppone che gli interessi vengano reinvestiti allo stesso tasso dell’obbligazione acquistata. In alternativa si puo’ calcolare il tasso di rendimento di periodo che ipotizza un reinvestimento delle cedole al tasso prevalente sul mercato in quel momento.
La seconda classe di calcoli serve per misurare la sensibilita’ del prezzo delle obbligazioni che abbiamo in portafoglio (o che si intende acquistare) a fronte delle possibili variazioni sui tassi d’interesse di mercato.
Tra le misure maggiormente utilizzate per quanto riguarda i bond ci sono quelle che riguardano la “duration”, che serve per quantificare il rischio relativo ad un cambiamento dei tassi di mercato sul prezzo delle obbligazioni gia’ emesse.
La duration
Esistono due tipi di duration: la duration di Macauly e la duration effettiva.
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La duration di Macauly serve per misurare la durata finanziaria di un’obbligazione. Considerando infatti che il prezzo di un bond corrisponde al flusso cedolare scontato al tasso prevalente sul mercato piu’ il rimborso del capitale nominale alla scadenza, la semplice vita residua non e’ un indicatore sufficientemente preciso per misurare la sensibilita’ al rischio di tasso dello strumento. Per esempio a parita’ di vita residua un titolo che paga delle cedole espone l’investitore ad un rischio inferiore rispetto ad un rialzo dei tassi rispetto ad uno zero coupon bond. Nel primo caso infatti l’investitore puo’ reinvestire quanto incassato come flusso cedolare ai tassi di mercato prevalenti.
Formalmente la duration di Macauly viene espressa con una misura temporale e rappresenta la media aritmetica delle scadenze dei pagamenti riguardanti un’attivita’ finanziaria, ponderata in base agli stessi pagamenti attualizzati. L’attualizzazione del flusso cedolare viene fatta al tasso di mercato prevalente.
In pratica la duration di Macauly serve per confrontare tra loro diversi bond rispetto al rischio di tasso. In questo caso le obbligazioni verranno equiparate tutte come se fossero uno zero coupon. Questo tipo di calcolo e’ molto utile per costruire portafogli obbligazionari: la duration infatti gode della proprieta’ lineare e quindi quella di un intero portafoglio e’ pari alla media pesata degli strumenti che lo compongono.
Man mano che gli strumenti detenuti in portafoglio si avvicinano alla loro scadenza, la loro duration diminuisce (anche se non omogeneamente) il fenomeno si chiama “duration drift”. I gestori di fondi obbligazionari che in relazione alle loro aspettative sui tassi di mercato hanno un loro target di duration da rispettare, sono per questo motivo costretti ad operare continue modifiche e aggiustamenti nella composizione del portafoglio.
- La duration modificata: in questo caso la formula di Macauly viene opportunamente modificata (di fatto si divide la duration di Macauly per 1 + il tasso di rendimento effettivo a scadenza del titolo). In questo modo la duration modificata approssima la percentuale di variazione del prezzo tel-quel del titolo, a fronte di una minima variazione del rendimento richiesto dal mercato. L’errore che si commette utilizzando questa formula e’ tanto piu’ grande quanto maggiore e’ la variazione istantanea (per evitarlo e’ necessario calcolare la convexity).
Alcune caratteristiche della duration:
- A parita’ di scadenza tra due obbligazioni, quella con cedola piu’ alta avra’ una duration piu’ bassa.
- La duration e’ inversamente correlata al tasso d’interesse prevalente sul mercato.
- Nel calcolo della duration si assume che il tasso di rendimento effettivo utilizzato sia in linea con la struttura dei tassi di mercato, e la stessa si suppone piatta. In altre parole non si considerano i rischi specifici (non sistemici) legati a quel particolare strumento, come l’insolvenza o anche solo l’illiquidita’. Attenzione quindi a non utilizzare questo indicatore da solo.
In pratica le emissioni obbligazionarie dei titoli di Stato con scadenza lunga e cedola bassa sono, in questo momento, quelle maggiormente esposte a un pericolo di deprezzamento in caso di aumento dei tassi di mercato.
