“È difficile fare previsioni, soprattutto riguardo al futuro”: questa massima di Yogi Berra ci sembra particolarmente significativa in relazione all’ossessione degli investitori per le decisioni di politica monetaria della Fed. Al momento vi è un intenso dibattito riguardo a dove si collochi il livello ‘neutrale’ della politica monetaria e grande preoccupazione riguardo alle mosse della banca centrale che hanno il potenziale di innescare un’inversione del ciclo economico.
La nostra view su questo tema si distingue dalle interpretazioni più diffuse per il fatto che, a nostro avviso, la situazione attuale di fragilità ha le proprie radici proprio nella fase di ‘easy money’ – vale a dire di abbondante capitale disponibile – che l’ha preceduta. La nostra conclusione è che gli errori più dannosi sono già stati commessi e che le difficoltà attuali sono solo conseguenze, le cui cause vanno ricercate nel passato.
Ad esempio, il tightening dei mercati dei prestiti interbancari tramite il rialzo del tasso dei fed funds al fine di arginare l’attività eccessiva è una conseguenza. La causa, cioè l’errore che ha reso necessaria tale misura, è stato mantenere i tassi a breve termine vicino allo zero per 87 mesi, da settembre 2008 a dicembre 2015, e permettere che i mercati degli asset si gonfiassero ben più di quanto necessario a contenere la crisi del 2008.
Errore Fed è stato iniettare enorme liquidità con Libor sui 30 pb
I problemi legati ad un’economia costruita sul credito a buon mercato – e ormai ampiamente dipendente da esso – sono una conseguenza. La causa (o l’errore) è stato far confluire un’enorme quantità di credito verso le società e i governi mantenendo il tasso LIBOR a tre mesi vicino ai 30 punti base per sei anni.
Il deficit da migliaia di miliardi di dollari e la vulnerabilità fiscale del governo USA a rendimenti obbligazionari più elevati sono una conseguenza. La causa è stata la scelta di adottare la crescita del credito, la svalutazione della moneta e l’aumento del costo della vita come obiettivi ufficiali della banca centrale.
Di conseguenza, pur riconoscendo il rischio che la Fed inasprisca la politica monetaria al di là del livello di neutralità, facendo invertire la curva dei rendimenti e innescando la prossima recessione, a nostro avviso è la lunga lista di errori passati che offre la spiegazione migliore di come si è arrivati a questa situazione.
Tutto ciò non fa che rafforzare la nostra convinzione sulla probabilità che si verifichino nuovi episodi di volatilità e trading disordinato per tutta la durata del 2019. Infatti, occorre considerare che il rischio di un aumento dei dazi per l’intensificarsi della trade war tra gli Stati Uniti e la Cina ha quasi sicuramente fatto anticipare una certa quantità di domanda nel periodo attuale, a spese del futuro.
Inoltre, gli effetti dello shutdown del Governo USA sono scarsamente compresi e il ritardo nella pubblicazione dei dati alimenterà l’incertezza a breve termine. Tuttavia, un eccesso di cautela può presentare a sua volta dei rischi: se si verificasse un rialzo imprevisto dell’economia, i gestori con un beta più ridotto potrebbero finire rapidamente in fondo alla classifica delle performance.
Gli effetti di coda dei tagli fiscali Usa
Guardando avanti, gli aumenti alla spesa pubblica USA approvati nel 2018 entreranno effettivamente in azione quest’anno e potrebbero avere un impatto positivo sulla domanda da qui in avanti. Gli effetti di coda di più lungo respiro dei tagli fiscali statunitensi continueranno a mantenere bassi gli hurdle rate, facendo aumentare i rendimenti netti dei progetti realizzati negli Stati Uniti. Ciò attrarrà ancora più capitale straniero nel Paese e darà una spinta ulteriore ad un’economia nella quale il capitale è già estremamente abbondante. Inoltre, un’ulteriore svolta da ‘colomba’ da parte della Fed potrebbe far cambiare rapidamente il consensus e far accelerare nuovamente le previsioni sugli utili.
In sostanza, oggi ci troviamo ad operare in un sistema disordinato, caratterizzato da una mentalità fortemente compartimentata, nel quale gli evidenti problemi attuali hanno un’importanza relativa, e finiscono per passare in secondo piano rispetto alle politiche della banca centrale.
Ad ogni modo, gli eventi long tail sono interessanti da analizzare, ma è difficile prevederne le tempistiche. Per questa ragione, riteniamo che una strategia ponderata di process execution sia fondamentale per affrontare la fase in arrivo. Incoraggiamo gli investitori a cercare imprese di qualità che possono contare su vantaggi chiari nel modello di business e su una posizione dominante nel mercato. I rischi e gli ostacoli abbondando, ma le aziende transformational sono spesso in grado di sfruttare i periodi di confusione e di ottenere ottime performance anche nelle situazioni più difficili.
In conclusione, vorremmo sottolineare uno dei vantaggi più importanti dell’esposizione alla crescita di lungo periodo, spesso non considerato a sufficienza al giorno d’oggi: la sua capacità di neutralizzare molte delle conseguenze inflazionistiche degli errori di politica monetaria.
