Nel lungo periodo, il rendimento complessivo derivante dagli investimenti obbligazionari dipende generalmente dal reddito. Quest’anno è interamente attribuibile alla crescita del capitale. Le oscillazioni dei prezzi obbligazionari sono state ampie, assoggettando così il mercato al rischio di una correzione. Se le aspettative di politica monetaria non venissero rispettate, o se si verificasse un evento in grado di diffondere l’ottimismo tra gli investitori, il rendimento dei titoli di Stato potrebbe invertire la tendenza. Con uno scatto improvviso.
Eppure, nello scenario di base, i mercati dei tassi hanno ragione nel prevedere una persistente debolezza economica che, in ultima analisi, graverà su credito e azioni.
Gli yield restano bassi
Un aumento sostenuto degli yield sia alquanto improbabile finché non accadrà qualcosa che cambierà le prospettive macroeconomiche. A meno che non ci sia una ragione indotta dalla politica monetaria che ci spinga a rivedere al rialzo le stime di crescita economica e inflazione, allora la sequenza di eventi più probabile resta quella di un rallentamento della crescita, seguito da un calo dei tassi di interesse e una maggiore volatilità sui mercati del rischio, con un potenziale ampliamento degli spread di credito e un calo significativo dei mercati azionari.
Problemi ben più radicati
Dietro ai bassi rendimenti obbligazionari globali più recenti ci sono problemi profondi legati alle prospettive di bassa crescita economica che sono il risultato della produttività limitata delle economie sviluppate. É un argomento complesso in cui rientrano molte tematiche, dal grado di educazione alle imposte, alla regolamentazione fino alle dinamiche demografiche. Il rendimento del capitale è diminuito e questo riduce l’incentivo a investire, nonché le opportunità di produrre rendimenti reali positivi su ampia scala.
Mentre l’edilizia residenziale e i settori finanziari hanno incrementato gli investimenti e il PIL in alcune economie negli ultimi decenni, non si è investito abbastanza in opere sociali, infrastrutture e formazione. Per poter interrompere la tendenza al ribasso dei tassi e la crescita deludente, per non parlare delle disuguaglianze, i governi dovranno dare la priorità alla politica economica e iniziare a pensare a come incrementare la produttività in misura più significativa rispetto al passato. Un buon punto di partenza sarebbe fare ricorso alla politica fiscale. Prendere denaro in prestito per 30 anni a zero interessi significa che l’onere sulle generazioni attuali e future è assai inferiore rispetto al passato.
Puntare sul rischio o sulla sicurezza?
Le probabilità di una significativa revisione al rialzo delle previsioni di crescita economica non sono molto alte in questa fase. Io preferisco indossare l’armatura e prepararmi alla battaglia dell’autunno. Le oscillazioni del credito, come nel caso dell’Argentina e di General Electric, non vanno ignorate. Se l’inversione dei tassi fosse determinata solamente dal ritorno verso valori medi o da altre ragioni tecniche, gli strumenti più esposti al rischio potrebbero reagire male. É successo durante il taper tantrum nel 2013 e lo shock dei Bund nel 2015. Potrebbe attenderci un periodo di ridotta esposizione ai tassi e alla sensibilità del credito, nell’attesa di un ampliamento degli spread di credito e di una maggiore certezza sull’evoluzione dei tassi su scala globale.
Considerato che sia l’Austria che l’Argentina hanno emesso obbligazioni centennali, in quale investireste oggi? Le obbligazioni austriache scambiano a un prezzo intorno a 200 e a un rendimento dello 0,7%, mentre i bond dell’Argentina scambiano a un prezzo di 48 e a uno yield di 14,5%. Se credete che i rischi di insolvenza diminuiranno in Argentina dopo le elezioni presidenziali di ottobre, allora il carry su un’obbligazione con un rendimento del 14,5% a B- è estremamente interessante. Se pensate, invece, che il rischio globale peggiorerà, allora potrebbe valere la pena di conservare un po’ più a lungo in portafoglio un’obbligazione con rating AA+ e una duration di 57 anni. Dopo tutto, un calo del rendimento in Austria di 25 p.b. vale quanto un’oscillazione di 250 p.b. di quello argentino. Preferite puntare sul rischio o sulla sicurezza?
