Absolute Return Fixed Income: trasformare i portafogli obbligazionari
Il leggero senso di disorientamento degli investitori obbligazionari è comprensibile. Nel decennio successivo al crollo del mercato immobiliare statunitense, hanno dovuto abbandonare molte delle certezze a cui fino ad allora erano saldamente aggrappati. Si è verificato, per esempio, che le obbligazioni con rendimenti negativi non sono più un’assurdità.
Grazie a un robusto programma di quantitative easing, il volume dei titoli a reddito fisso scambiati a rendimenti negativi dal 2016 non è mai sceso al di sotto di 6.000 miliardi di dollari (il dato è recentemente balzato a 17.000 miliardi di dollari).
Alla storia è passata ormai anche la nozione che i mercati delle obbligazioni di Stato sono oasi di pace. In una giornata memorabile di maggio 2018, il rendimento del titolo di Stato italiano a due anni è salito di oltre 150 punti base, la vendita massiccia più rapida in un sol giorno in più di 25 anni.
Nell’ottobre del 2015 si è verificato anche il “flash crash” statunitense, che ha visto i rendimenti dei Treasury a 10 anni oscillare di 160 punti base nel giro di soli 12 minuti. Come avverte la Fed statunitense, questi episodi saranno più frequenti in futuro, con l’aumento degli investimenti passivi e del trading algoritmico.
Chi investe in obbligazioni deve affrontare un’ulteriore difficoltà. È stato necessario anche rivedere la definizione di un portafoglio obbligazionario diversificato. Infatti, le diverse classi di attivi del reddito fisso che compongono il mercato obbligazionario2 si sono sono mosse in modo molto simile negli ultimi anni. La correlazione dei rendimenti dei Treasury USA, del debito societario e delle obbligazioni dei mercati emergenti è stata più alta negli ultimi 3 anni rispetto agli ultimi 10 (Fig. 1).
Gli investitori possono ovviamente accettare questo nuovo stato delle cose, rassegnandosi semplicemente a detenere un portafoglio più volatile.
Ma esiste un’alternativa. Si tratta delle strategie obbligazionarie absolute return (ARFI). Svincolate dagli indici di riferimento obbligazionari e libere di utilizzare tecniche di gestione del rischio avanzate, le strategie ARFI sono progettate per offrire rendimenti indipendenti dal mercato obbligazionario.
Per queste ragioni, possono fungere da protezione e completamento per un portafoglio obbligazionario tradizionale.
Di norma, i fondi ARFI mirano a un livello di rendimento specifico su uno specifico arco temporale, espresso come guadagno in punti percentuali rispetto ad un tasso di prestito commerciale o all’inflazione.
Per i gestori che gestiscono le strategie ARFI in Pictet Asset Management, raggiungere questo obiettivo richiede un approccio articolato alla costruzione del portafoglio.
Innanzitutto, l’universo d’investimento deve essere ampio. Gli investimenti dovrebbero essere scelti all’interno di una gamma più ampia possibile di obbligazioni, valute e derivati facilmente negoziabili. Ciò facilita la costruzione di un portafoglio diversificato composto da attivi i cui rendimenti non si muovono in sincronia.
In secondo luogo, occorre prestare maggiore attenzione ai trend strutturali che incidono sui rendimenti obbligazionari rispetto a fattori ciclici e più volatili come la crescita economica e l’inflazione.
In terzo luogo, ogni idea d’investimento deve godere di una copertura apposita al fine di garantire il miglior compromesso possibile tra rischio e rendimento potenziale.
Gli elementi essenziali dell’investimento nell’absolute return fixed income
- Guardare oltre gli indici di riferimento
Gli investitori in obbligazioni spesso combinano strategie passive a strategie attive long-only al fine di costruire portafogli diversificati.
Eppure questi due approcci non sono diametralmente opposti, come potrebbe sembrare. Entrambi espongono gli investitori alle imperfezioni proprie degli indici ponderati sulla capitalizzazione di mercato.
In molti casi, è difficile distinguere i portafogli long-only o a gestione attiva dalle controparti passive. Sono sensibili quasi allo stesso modo alle oscillazioni di mercato. I movimenti improvvisi delle attese sui tassi d’interesse o le variazioni nella composizione dell’indice di riferimento incidono sia sui fondi indicizzati che su quelli long-only a gestione attiva.
Prendiamo ad esempio la crisi del debito sovrano greco. Ha colpito gli investitori orientati all’andamento degli indici in due modi. Prima, gli obbligazionisti hanno subito perdite fino a quando i titoli greci non sono usciti dai principali indici dell’eurozona.
Gli investitori che seguono gli indici sono stati poi di nuovo penalizzati quando hanno perso l’opportunità offerta dal successivo rally.
Un altro esempio dei difetti delle strategie che seguono un indice di riferimento è il Venezuela. La crescente presenza del Paese in molti indici di riferimento nel periodo precedente al crollo della sua economia ha fortemente danneggiato gli investitori dei mercati emergenti. Simili problemi si verificano con frequenza ancora maggiore nei mercati delle obbligazioni societarie.
I fondi obbligazionari passivi e long only sono anche sensibili al fenomeno noto come il rischio di duration asimmetrica. La duration è una misura di valutazione che approssima la perdita o il guadagno di capitale che un fondo obbligazionario realizzerebbe nel caso di aumento o calo dell’1% dei tassi d’interesse. Maggiore è la duration di un portafoglio, maggiore sarà la sua sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse. Dal 2008, un periodo contrassegnato da bruschi tagli dei tassi d’interesse e dal quantitative easing, una duration “lunga” si è rivelata conveniente.
Ma con tassi d’interesse ufficiali che difficilmente scenderanno così rapidamente come avvenuto negli scorsi anni, la duration avrà un effetto positivo molto minore sul rendimento complessivo di un portafoglio obbligazionario. In altre parole, esiste un’asimmetria nella direzione futura dei tassi d’interesse. La probabilità di un brusco crollo dei tassi è minore rispetto alla probabilità che rimangano stabili o che crescano.
Ciò evidenzia perché ha senso associare portafogli obbligazionari che seguono un indice di riferimento ad altri portafogli i cui rendimenti non sono soggetti all’influenza degli indici.
Un tratto distintivo delle strategie ARFI sta nel fatto che non fanno eccessivamente affidamento su un’unica fonte di rendimento. Raccolgono rendimenti dalle variazioni dei tassi d’interesse (duration), dal merito creditizio degli emittenti (premi creditizi) e dalle valute. Gli investimenti sono generati dalla gamma più ampia possibile di titoli negoziabili. Le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti, le obbligazioni investment e non-investment grade, e altri strumenti di credito come i credit default swap rientrano nel mix d’investimento.
Nel diversificare in questo modo le fonti di rischio e rendimento, le strategie ARFI sono più in grado di generare utili lungo tutte le fasi del ciclo economico e finanziario, il che significa che il loro inserimento all’interno della componente a reddito fisso del portafoglio può potenzialmente migliorare i rendimenti rettificati per la volatilità.
- Guardando oltre il ciclo economico
Molti investitori obbligazionari investono molto tempo ed energie nel tentativo di prevedere le future condizioni economiche. Tuttavia, tali previsioni difficilmente sono precise. Basti dire che nel 2008 nessuno dei principali economisti riuscì a predire la recessione; un anno dopo, 49 delle principali economie mondiali erano a pezzi.
Oltretutto, ogni ciclo economico è invariabilmente diverso da quello precedente. Mutamenti radicali nel panorama politico – come la Brexit e l’ascesa del populismo in Europa e negli Stati Uniti – possono stravolgere i modelli economici. E poi c’è la questione spinosa del distinguere la causa dall’effetto in ogni analisi statistica.
Una strategia alternativa consiste nel guardare oltre il ciclo economico e concentrarsi sui cambiamenti strutturali a lungo termine nell’economia e nei mercati.
Il team di gestione delle strategie obbligazionarie absolute return di Pictet AM ha costruito il suo portafoglio attorno a quattro tendenze di lungo termine.
- Tassi più bassi più a lungo.
La crescita economica globale e la produttività sono state deboli e i governi dei Paesi sviluppati si trovano a fronteggiare un percorso in salita per ridurre il debito pubblico fino a livelli che possano permettere una maggiore spesa fiscale. Ciò significa che i tassi d’interesse reali sono destinati a rimanere a livelli insolitamente bassi per un po’ di tempo.
- Una riforma esitante e protratta nell’eurozona.
La crisi finanziaria ha messo in luce la necessità di una riforma di ampia portata nell’eurozona. È essenziale creare un’unione bancaria comune e un meccanismo di trasferimento fiscale all’interno del quale siano raggruppati e sostenuti i debiti pubblici dei Paesi membri dell’eurozona.
Tuttavia, dato il livello di surriscaldamento del contesto politico in cui si prendono le decisioni, ci vorrà del tempo prima che la regione attui le riforme. Il tono sempre più alto dei movimenti populistici europei è destinato a ritardare il progresso, così come potrebbero fare le conseguenze della decisione del Regno Unito di lasciare l’Unione Europea. Riteniamo che questo contesto presenti molte opportunità (e rischi) per gli investitori.
- Un Giappone nuovamente assertivo.
Grazie alle politiche radicali del Primo Ministro Shinzo Abe e del governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, il Giappone pare allontanarsi lentamente dai problemi che lo hanno afflitto negli ultimi due decenni. Esiste la possibilità che una debole crescita, la deflazione, il debito e un governo inefficace possano essere soltanto un ricordo.
- Una trasformazione economica e finanziaria in Cina.
Le radicali riforme cinesi stanno dando i primi frutti, poiché il focus economico del Paese si sta spostando dalle esportazioni ai consumi interni. La liberalizzazione del mercato dei capitali e l’espansione del mercato obbligazionario locale trasformeranno i mercati finanziari globali, con conseguenze di ampia portata sia per i Paesi sviluppati che per quelli emergenti.
- Controllare il rischio in ogni fase del processo di investimento
I mutamenti del panorama economico e politico, e i loro effetti sul mercato obbligazionario, rendono l’investimento obbligazionario più rischioso. Il team ARFI di Pictet AM ha elaborato un processo che cerca di contenere questi rischi in ogni fase.
Da un lato, ciò comporta una maggiore attenzione ad evitare la sovraesposizione del portafoglio a qualsiasi tema d’investimento, idea o fonte di rendimento.
Dall’altro, significa garantire che le strategie di investimento siano espresse in modo tale da offrire il miglior compromesso possibile tra rischio e rendimento. La costruzione di un portafoglio basata su di uno scenario è fondamentale per raggiungere questi obiettivi.
La diversificazione per fonte di rendimento.
L’investimento in un’ampia gamma di classi di attivi a reddito fisso dei mercati emergenti e sviluppati offre agli investitori accesso a numerose potenziali fonti di rendimento. La strategia ARFI di Pictet AM mira a garantire rendimenti da tre fonti principali: tassi d’interesse, premi di credito e valute. Riconosciamo che ciascuna di queste è anche una potenziale fonte di rischio, e garantiamo che il bilanciamento dei rischio del portafoglio sia equamente distribuito tra tutte e tre.
La diversificazione per tema di investimento e scenario di rischio.
Se un tema d’investimento non dà i risultati sperati, è importante che il portafoglio sia sufficientemente diversificato per poter raggiungere i suoi obiettivi d’investimento. Con questa consapevolezza, il team si assicura che tutte le idee di investimento siano rappresentate in egual misura nel portafoglio.
Tanto meno il team favorisce una previsione economica rispetto a un’altra. Piuttosto, cerca di bilanciare gli scenari tra loro. Ciò distingue l’approccio di Pictet AM da quelli dei fondi obbligazionari strategici o dai portafogli attivi a benchmark. I primi tendono a concentrare gli investimenti in idee ad alta convinzione, mentre gli ultimi raramente si avventurano oltre i confini del loro indice di riferimento.
Attuazione efficace delle idee di investimento.
Abbracciando un universo d’investimento più ampio, i nostri gestori si concedono diverse opzioni. Spesso, scoprono di essere in grado di esprimere una particolare opinione di investimento in diversi modi. Ciò significa che possono confrontare varie alternative e scegliere la più efficace. Ad esempio, ci sono molti investimenti che potrebbero dare buoni frutti se i tassi d’interesse rimanessero bassi, secondo la previsione del team.
Questi comprendono posizioni lunghe sulle obbligazioni societarie e sul debito denominato in dollari dei mercati emergenti. La scelta ricade sul valore e sul rendimento futuro.
Ma nel processo esiste anche un elemento di contenimento del rischio. Il team cerca anche un investimento compensatorio per contenere una volatilità indesiderata.
Lo scopo qui è proteggere il portafoglio nel caso in cui la tesi del team non dovesse rivelarsi indovinata. È una sorta di polizza assicurativa.
Ad esempio, la visione positiva a medio termine sulla Cina dei nostri gestori si è riflessa in un’allocazione al debito dei mercati emergenti in dollari.
Tuttavia, l’analisi dello scenario del team indica che potrebbe trattarsi di un investimento volatile. Queste obbligazioni possono perdere in valore oltre il 10% nel caso di un rallentamento dell’economia globale.
Per via di questo rischio, il team ha associato un investimento nel debito dei mercati emergenti in dollari a posizioni corte sulle valute dei Paesi in via di sviluppo. (Poiché le valute emergenti tendono a svalutarsi quando l’economia soffre, una posizione corta genererebbe utili in un simile scenario).
La strategia di contenimento del rischio ha dimostrato la sua validità. Quando il debito dei mercati emergenti in dollari è sceso bruscamente alla fine del 2016 per via di una retorica anti-commerciale portata avanti dal Presidente eletto Donald Trump, gli investimenti corti nelle valute emergenti hanno contribuito a proteggere il capitale.
Un portafoglio obbligazionario più bilanciato
Le obbligazioni hanno storicamente fornito agli investitori solidi rendimenti di capitale e affidabili flussi di reddito. Tuttavia le tendenze strutturali emerse nei mercati obbligazionari hanno modificato questa dinamica.
Non solo una grande quantità di obbligazioni societarie e governative offrono rendimenti negativi, ma in più le classi di attivi che compongono il mercato del reddito fisso si muovono più in reciproca sintonia di quanto avessero fatto per decenni.
Gli investitori che desiderano costruire e mantenere portafogli diversificati dovrebbero di conseguenza modificare il loro approccio. Allocando parte del capitale alle strategie che mirano a offrire rendimenti interessanti a prescindere dalle condizioni di mercato, gli investitori hanno l’opportunità di costruire portafogli obbligazionari più resilienti.
