Capital Group: il debito societario rischia di affossare l’economia americana?
Secondo i dati della Federal Reserve, le emissioni societarie non finanziarie sono cresciute in maniera esponenziale fino a toccare il massimo storico di 9.950 miliardi di dollari il 30 giugno 2019. Anni di bassi tassi d’interesse e i due tagli operati dalla Federal Reserve nel 2019 hanno tenuto in vita la fase di espansione americana ultradecennale, consentendo ai mercati finanziari di mettere a segno risultati discretamente solidi. Le decisioni non convenzionali di politica monetaria – rese possibili dall’inflazione ostinatamente bassa – incentivano le aziende statunitensi, già pesantemente indebitate, a continuare a farlo.
Gran parte di questo debito è stata utilizzata per finanziare dividendi, riacquisti azionari e acquisizioni. Spesso, si tratta di operazioni che contribuiscono a gonfiare gli utili dichiarati e i corsi azionari. Una delle lezioni più importanti che si è imparato durante la crisi finanziaria globale del 2008 e 2009 è che bisogna evitare le società molto indebitate nelle fasi finali del ciclo. Le imprese oberate dal ripianamento dei debiti vanno incontro a numerosi ostacoli.
Ad esempio, alcune società stanno emettendo debito per riacquistare azioni proprie e pagare i dividendi, piuttosto che utilizzare i flussi di cassa liberi. Per le aziende si tratta di un’opzione molto appetibile, perché i tassi d’interesse sono bassissimi, ma ciò può rappresentare un campanello d’allarme. Se i tassi salissero, un’azienda in difficoltà con il ripagamento del suo debito potrebbe decidere di tagliare il dividendo o di ridurre i riacquisti azionari.
Inoltre, alcune società che hanno puntualmente aumentato il dividendo ogni anno, negli ultimi 12 mesi non sono ancora intervenute in tal senso. In molti casi, si tratta di aziende molto indebitate, per le quali il servizio del debito è un problema. Questo fenomeno ha interessato alcune società del settore alimentare e dimostra che in un contesto di fine ciclo accrescere il fatturato diventa un’impresa più ardua.
Ma le società non possono spendere più di quanto guadagnano all’infinito. Gli indici di copertura degli interessi – che misurano la capacità di un’impresa di onorare il suo debito – dipingono un quadro che ricorda il 1998-1999, un periodo di forte indebitamento cui è seguita ben presto una recessione.
Non solo: molte delle società più attive sul fronte delle acquisizioni hanno riportato una solida crescita degli utili, ma questi casi vanno esaminati a fondo e singolarmente, perché le acquisizioni possono alterare la percezione della crescita e dello stato di salute di un’azienda, e tali distorsioni si possono riflettere nei prezzi di mercato. Le acquisizioni possono abbellire gli utili in quanto molti dei costi ad esse associati possono essere esclusi da alcune misurazioni della redditività e nascosti sullo stato patrimoniale.
È anche vero che in molti casi le società si sono indebitate prudentemente e hanno investito i capitali in maniera efficiente. Ma è importante sapere quali aziende hanno contratto debiti eccessivi e stare attenti ai rischi insiti in tali condotte. Gli investitori che riusciranno a fare le dovute distinzioni in tal senso saranno premiati quando entreremo nelle fasi più turbolente del ciclo.
Il mercato sembra trovarsi in uno stato di massima allerta, pronto ad arretrare alla prima notizia negativa. Le imminenti elezioni presidenziali negli Stati Uniti stanno acuendo l’incertezza intorno alla guerra commerciale con la Cina, alla Brexit e alla politica della Fed.
La buona notizia è che le società si sono indebitate a tassi bassissimi e, nel complesso, lo hanno fatto in maniera abbastanza oculata. Inoltre, gli utili societari sono notevolmente cresciuti negli ultimi dieci anni. Le società redditizie presentano generalmente ampi flussi di cassa disponibili e sono in grado di pagare gli interessi alla scadenza.
Il contesto di tassi bassi e l’impegno ad accrescere il valore per gli azionisti hanno indotto sempre più società a operare con carichi debitori maggiori.
In tale contesto, l’ascesa del debito societario BBB – l’ultimo gradino della categoria investment grade – è uno sviluppo da monitorare attentamente. Il debito societario statunitense di fascia BBB in circolazione si aggira sui 2.900 miliardi di dollari, il quadruplo rispetto al 2008. Queste obbligazioni rappresentano il 50% del debito societario investment grade.
Malgrado questo profondo cambiamento nel profilo creditizio delle società americane, si è visto come molte società di maggiore qualità siano determinate a proteggere i loro rating investment grade. A tal fine, alcune società sono disposte a adottare misure quale il taglio dei dividendi per non perdere l’accesso ai capitali relativamente a basso costo – una prerogativa della categoria investment grade.
Benché l’ipotesi di una recessione imminente appaia improbabile, l’aumento delle emissioni BBB lascia ipotizzare che la prossima correzione potrebbe portare con sé una sfilza di retrocessioni ad high yield, in parte a causa delle maggiori dimensioni che ha assunto oggi il mercato. Ciò causerebbe un aumento esponenziale dei differenziali creditizi BBB e BB.
Un’ondata di retrocessioni potrebbe inoltre rendere più difficile per gli investitori comprare e vendere obbligazioni, dato che la liquidità a disposizione degli intermediari non ha tenuto il passo con l’espansione del mercato. Ciò potrebbe ulteriormente alimentare l’allargamento degli spread.
