Nonostante l’euforia delle borse a fine 2019, le economie mondiali già evidenziavano segnali preoccupanti di fragilità. Nelle stime annuali degli economisti di AXA IM, l’economia Statunitense era prevista in rallentamento nel 2020, per poi subire una brusca frenata – al limite di una recessione – nel 2021. Alla luce dell’emergenza del Covid19, vorrei aggiungere alcuni spunti di riflessione per i nostri investitori.
Rimbalzo si, rimbalzo no. Il mio primo pensiero riguarda la traiettoria della crescita globale. Tipicamente, noi economisti siamo i papi della “mean reversion”, il ritorno alla media storica. Questo è dovuto non solo all’utilizzo di modelli econometrici cosiddetti auto-regressivi, ma anche alla natura inerentemente ottimista della mente umana, che spesso lavora con pattern prestabiliti e tende sempre a prevedere un rimbalzo, un miglioramento. Anche dopo uno shock negativo di entità e natura sconosciute, come quello a cui stiamo assistendo in queste ore.
È quindi lecito chiedersi se la classica traiettoria “a V” del PIL si possa verificare anche questa volta. Questo è un tema cruciale per le valutazioni degli asset finanziari. Perché? Perché se invece di “V” il profilo di crescita dovesse essere più simile a una “U” oppure addirittura una “L”, allora saremmo costretti a rivedere pesantemente le attese sugli utili, sui tassi di interesse reali e sull’inflazione. Ribadisco che la situazione di partenza non è necessariamente rosea. Un dato su tutti: L’inflazione media implicata dai linkers Tedeschi nei prossimi 10 anni è +0.8%, quella implicata dai governativi Giapponesi è addirittura 0%.
Revisione. Va bene, ma di cosa stiamo parlando? Vediamo allora di ragionare sui numeri. Al momento mi sembra che il consenso degli economisti sia orientato a limare le stime di crescita per il 2020 di circa 0.4-0.5 punti percentuali sia in Europa che negli Stati Uniti.
Nel caso della Cina, invece la revisione potrebbe assumere dimensioni anche maggiori (circa 0.75-1 punti percentuali). Nel caso delle stime di AXA IM, stiamo quindi parlando di una crescita PIL di +0.3% in Eurozona e di +1.4% in USA. Ovviamente, posso anche immaginare che ci sia un rimbalzo nel 2021, così come mi è chiaro che il rimbalzo della crescita sarebbe molto modesto se questa crisi invece di poche settimane durasse per mesi.
Il costo della globalizzazione. Consentitemi una seconda riflessione, a più ampio respiro, se non altro per sdrammatizzare le news che si susseguono al momento. Mi vorrei concentrare sulla complessità di un sistema economico iper-globalizzato.
Per usare il linguaggio dei network, possiamo asserire che nel giro di 20 anni il sistema economico mondiale è passato da essere paragonabile a una rete con pochi nodi ad alta centralità, a una rete con molti nodi a bassa centralità.
Le conseguenze di questo cambiamento sono importanti per tutti coloro che – come noi economisti – hanno il compito di prevedere i trend e i cicli economici. Ok, è aumentata l’entropia del sistema economico, ma cosa significa questo? La teoria dell’informazione si occupa della trasmissione dei segnali e l’entropia misura la chiarezza e l’univocità di un segnale.
Se l’entropia aumenta, per esempio perché una rete abbassa la sua centralità media, allora possiamo dire che anche la qualità del segnale e dell’informazione si abbassano.
Di riflesso, aumenta la difficoltà di previsione e diminuisce la qualità delle forecast. Per questo, ogni riferimento alla situazione che si verificò nel 2002/2003 (epidemia SARS) è fuorviante: “Stai mischiando pere e mele” ci ammonirebbe severamente la maestra.
Conclusioni. Il mood dei mercati è per definizione estremamente volatile. Quello che fino a giovedi scorso sembrava essere un mercato senza sosta, sorretto da una liquidità senza precedenti e una fede incrollabile nella capacità delle banche centrali di controllare le economie e i mercati, è oggi un pulcino bagnato, fragile e incerto.
Ma come a AXA IM non ci siamo lasciati inebriare dall’euforia dei mercati un mese fa, mantenendo una view fondamentale realistica e una modello di valutazione basato sui fatti e non sul consenso, cosi non ci lasciamo scoraggiare dal contesto attuale.
Lo ammetto, c’è preoccupazione al momento, e difatti siamo in un processo di revisione delle stime di crescita. Ma questo non vuol dire stravolgere l’asset allocation strategica, che – mi ripeto – teneva conto di uno scenario macroeconomico modesto anche prima delle news su Covid19.
