Articolo di Alberto Marracino
Too low too long? Per quanto a lungo le politiche monetarie ultra espansive saranno in grado di tenere i tassi così bassi e soprattutto quali sono i rischi, vincitori e vinti di queste politiche? In un report dell’International Center for Monetary and Banking Studies di Ginevra del 2015 vengono indicati alcuni degli effetti sui mercati finanziari e sulla stabilità del sistema finanziario.
Un primo effetto è favorire investimenti in asset quali il settore immobiliare che presentano un alto livello di leva finanziaria. Questo aumenta anche la propensione e la percentuale di coloro con redditi disponibili più bassi ad entrare nel mercato immobiliare esponendoli a rischi legati a rialzi dei tassi o alla capacità di sostenere le rate in caso di recessioni economiche e difficoltà sul lato occupazionale. Su un altro fronte, tuttavia, ciò aiuta coloro che hanno già dei mutui o prestiti in essere, la cui rinegoziazione a tassi minori, riduce i pagamenti contribuendo ad aumentare la capacità totale dei consumatori e quindi favorire i consumi.
Innegabile, comunque, che i minori rendimenti sui propri risparmi spostino il focus del risparmiatore, al fine di coprire il proprio fabbisogno finanziario nella fase pensionistica, dalle obbligazioni o fondi obbligazionari a basso rendimento verso i mercati azionari e verso l’ immobiliare, in particolare nel settore del buy-to-let, incrementando ulteriormente i flussi finanziari in questi settori, con possibili effetti distorsivi sui prezzi.
Un esempio dal mercato USA: a gennaio, i prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti sono saliti dell’11,2% (S&P CoreLogic Case-Shiller index), il maggior incremento annuale a partire dal 2006. L’analisi degli ultimi 30 anni indica il forte incremento dei prezzi delle abitazioni, che anche aggiustati per l’inflazione, hanno superato i picchi 2007, ovvero poco prima dello scoppio della bolla immobiliare.
Ovviamente parte dell’aumento dei prezzi è legato alla crescita economica e le valutazioni sul mercato devono tenere conto di altri parametri come il reddito medio o il costo medio degli affitti. Ad esempio, se si usa il CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) applicato al mercato immobiliare statunitense si nota come abbia superato la soglia di 40, non troppo lontano dai valori del 2008 e come, con alcune eccezioni, la riduzione dei tassi aumenti il valore del parametro.
Un secondo effetto riguarda i fondi pensione e le compagnie assicurative che hanno venduto in passato prodotti con rendimenti garantiti e che hanno maggiori difficoltà a garantire tali rendimenti, con la conseguenza di incrementare la percentuale di investimenti più rischiosi per cercare di recuperare il gap.
A questo proposito, un research paper della Durham University del luglio 2018 ha dimostrato come l’allocazione verso la componente azionaria dei fondi pensione (analisi su 151 fondi in 50 stati) negli Stati Uniti sia salita a seguito della riduzione dei rendimenti del decennale americano, con incrementi maggiori durante il periodo in cui la Federal Reserve ha fatto ricorso a politiche monetarie non convenzionali. In particolare la riduzione del 5% dei rendimenti sul treasury americano tra il 1999 e il 2014 ha portato ad una riduzione di 18 punti percentuali della componente obbligazionaria nei fondi (raggiungendo il 23% degli asset nel 2013) e un aumento della componente azionaria del 17%, passando da un’allocazione del 43% del periodo 1998-2000 al 60% del 2013. Anche l’allocazione verso gli investimenti alternativi è aumentata passando da un 2% a oltre il 6% nel periodo analizzato.
Lo studio ha inoltre evidenziato che il benchmark del rendimento annuale medio atteso utilizzato dai fondi di circa l’8% non si è mostrato realistico, portando a una situazione di scompenso dal lato delle obbligazioni (underfunding) per la maggior parte dei fondi. In particolare il valore medio attuariale di copertura delle obbligazioni dei fondi pensione è sceso dal 99% nel 1998 al 71% nel 2013. I dati più recenti del febbraio 2021 pubblicati dalla NASRA (National Association of State Retirement Administrators) indicano the il ritorno medio atteso è sceso ulteriormente fino all’attuale 7,18%, contribuendo ulteriormente ad innalzare il livello di underfunding dei fondi pensione statunitensi. Non a caso, alla ricerca di rendimento, la percentuale degli asset investita in alternatives (ovvero private equities, hedge funds, infrastrutture) è cresciuta negli anni fino a superare il 19% degli asset totali.
In sintesi, il persistere di tassi d’interesse estremamente bassi per lungo tempo crea un incentivo ad aumentare il livello di indebitamento, e quindi di leva finanziaria dell’economia, e genera una ricerca di rendimento verso asset finanziari con maggior rischio, con minore liquidità e su orizzonte temporale più lungo.
Le considerazioni sin qui fatte fanno riferimento al settore privato ma i bassi livelli dei tassi di interesse se da un lato rendono meno gravoso il costo del debito pubblico, dall’altro rendono meno urgenti per i governi manovre di risanamento con la conseguenza di mantenere spesso elevati i livelli di debito nazionale a fronte di una crescita, in particolare nei paesi europei, non brillante. L’effetto pandemia ha ulteriormente aggravato questa situazione portando i livelli di indebitamento mondiale, sia in valore assoluto che relativi al PIL, a livelli record.
L’aumento dei livelli di indebitamento, tuttavia, rischia di creare un circolo vizioso. Numerosi studi, da Rogoff e Reinhar (2010) a Alan Taylor (2012) e Buttiglione, Lane, Reichlin, Reinhart (2014), hanno dimostrato come un eccesso di debito riduca il tasso di crescita dell’economia, in particolare drenando dal sistema risorse sotto forma di maggior spesa degli interessi. La tentazione di ridurre ulteriormente i tassi al fine di stimolare maggiormente una crescita anemica crea ulteriori incentivi ad incrementare i livelli di debito da parte del settore privato, chiudendo il cerchio. Un’ulteriore complicazione è data dal quadro attuale dei tassi, ormai negativi in molte economie sviluppate, che non permette manovre ulteriori di riduzione, spingendo la politica monetaria ad essere maggiormente creativa con altri strumenti, come il quantitative easing.
Chi vince e chi perde da tassi costantemente bassi?
Vincitori
Indubbiamente coloro che hanno già dei debiti o si apprestano a contrarne, ovvero i consumatori che hanno un mutuo, le corporation che possono finanziarsi con minori costi, i governi nazionali, specialmente quelli con un livello di indebitamento assai elevato (come l’Italia). Un’altra categoria sono gli esportatori: rendendo meno attraenti i flussi di capitale stranieri alla ricerca di rendimento, la probabile debolezza della valuta nazionale rende meno costose le merci per i compratori esteri, favorendo le esportazioni. Un terzo gruppo di vincitori sono coloro che chiameremo asset holders, ovvero detentori di consistenze patrimoniali, azioni, commodities, asset immobiliari, criptovalute, che divengono relativamente più attraenti se comparati ai safe asset ormai con rendimenti limitati.
Vinti
In primis i puri risparmiatori o detentori di liquidità che trova impieghi di breve termine remunerati sempre meno se non zero o anche meno (ne è testimonianza il recente approccio di diverse banche, adesso anche in Italia, che tendono a penalizzare coloro che detengono esclusivamente liquidità). Un secondo gruppo è legato ai fondi pensioni e alle assicurazioni come abbiamo visto. Un terzo gruppo è rappresentato dai consumatori colpiti da un aumento dei prezzi dei beni di consumo: infatti, una riduzione dei tassi produce un aumento dei prezzi delle commodities (petrolio, delle materie prime, dei prodotti alimentari) sia per un effetto tecnico di carry sia in quanto, stimolando l’attività economica, aumenta la domanda di tali beni da parte del settore manifatturiero.
Conclusioni
Per quanto la FED manterrà/potrà mantenere bassi i tassi di interesse è difficile dirlo, probabilmente fin quando non ci sarà abbastanza inflazione nel sistema che diventa la via più auspicabile e meno traumatica come strumento per ridurre il peso dell’ingente debito pubblico. Il Congressional Budget Office ha recentemente pubblicato le previsioni di lungo termine sul decennale americano, indicando che si aspetta rendimenti medi intorno all’1,6% tra il 2021-2025 e del 3% nel quinquennio successivo e prevendo un rapporto debito/PIL del 102% nel 2021. I recenti rialzi dei tassi sul decennale americano hanno destato preoccupazioni sui mercati finanziari, soprattutto sui detentori delle obbligazioni. L’aumento della curva dei rendimenti, con le scadenze a lungo che crescono più di quelle a breve, dovrebbe favorire quindi assicurazioni e banche: non è un caso che i titoli finanziari, tra i più penalizzati nel 2020, siano tra i miglior performer nel 2021. È bene quindi tenere bene a mente a quali attori economici e asset class prestare attenzione in base alla direzione che prenderanno i tassi nel futuro.
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