L’esperienza ci ha insegnato che i mercati hanno cicli lunghi. Riteniamo che la pandemia abbia segnato la fine del ciclo post-crisi finanziaria globale, un ciclo dominato dalla riduzione della leva finanziaria, dagli shock della domanda e dall’espansione della globalizzazione. Queste condizioni hanno portato ad un allentamento della politica monetaria e fiscale, a un basso costo del capitale e ad un’inflazione dei prezzi azionari. Oggi siamo all’inizio di un nuovo ciclo, che prevediamo sarà caratterizzato da deglobalizzazione, contrazione dell’offerta di lavoro e decarbonizzazione, condizioni che porteranno al passaggio dall’inflazione dei prezzi degli asset a quella dei beni. I margini di profitto e i titoli con valutazioni elevate saranno sottoposti a continue pressioni. Visto che ci aspettiamo un’inflazione generalmente più elevata in questo periodo, vogliamo evitare alcune società statunitensi in rapida crescita che si sono rivelate vincenti nel ciclo precedente.
La leadership di mercato cambia spesso dopo un mercato orso
Quando i cicli cambiano, cambia la leadership del mercato. Pertanto, nell’attuale contesto di tassi in aumento, ci concentriamo sulle opportunità di investire in società a prezzi più bassi che generano un forte flusso di cassa. In generale, ci teniamo alla larga dai “cool kids” dell’ultimo decennio – le sfavillanti società tecnologiche e dei media – e cerchiamo opportunità tra gli “impopolari” di quei settori colpiti dal basso costo del capitale, dalla scarsa allocazione del capitale e dalle normative avverse. Visti i recenti timori di deglobalizzazione e di aumento dell’inflazione, guardiamo alle aziende europee e giapponesi, nonché ai mercati emergenti. Riteniamo che l’ultimo decennio sia stato troppo facile. In futuro sarà probabilmente più difficile generare buoni rendimenti e i fattori che li determinano cambieranno. Ad esempio, non sarà più possibile acquistare e detenere i titoli che crescono più rapidamente senza tenere conto degli utili. Riteniamo che questo sia un gradito ritorno ai fondamentali. È possibile che il calo attuale sia descritto come una correzione dei titoli growth a multipli elevati. Sebbene ciò sia generalmente vero, è incompleto. I titoli che sono scesi di più avevano tutti dei fondamentali che hanno deluso le aspettative. I titoli che hanno mantenuto buoni fondamentali hanno resistito meglio.
Negli ultimi 10 anni il mercato azionario ha attribuito molto valore alle aziende che offrono beni immateriali come i software. Di recente, però, ha dimostrato di apprezzare maggiormente le aziende che producono beni tangibili. Tutti conosciamo e apprezziamo la rapida crescita dei veicoli elettrici, ma pensiamo che sia stato sottovalutato quanto nichel e rame siano necessari per costruire le loro batterie. Ecco perché la domanda di alcune materie prime, come il nichel, sta beneficiando di venti favorevoli secolari e i mercati stanno iniziando a riconoscerlo. Naturalmente, per avere successo in un investimento in commodity, è necessario individuare una società che disponga di una risorsa duratura o di un mezzo economicamente vantaggioso per trovarne e produrne di più. Prendiamo, ad esempio, il minerale di ferro, un ingrediente chiave dell’acciaio. Uno dei motivi per cui è importante fin dall’età del ferro è che non si è ancora trovato un altro materiale che lo sostituisca in termini di resistenza, costo, peso, flessibilità e capacità di essere modellato e trasportato. Non siamo preoccupati che la Silicon Valley distrugga il minerale di ferro o che qualche brillante scienziato in Svizzera scopra un modo diverso di produrlo. Il mercato si muove ciclicamente, quindi il minerale entrerà e uscirà di scena, ma ci sentiamo ragionevolmente sicuri che tra 50 anni la produzione di minerale di ferro rimarrà importante.
Cavalcare le superpetroliere, limitare i moonshots
Riteniamo che il mercato stia vivendo un “cambiamento climatico”, non una semplice tempesta passeggera. Dobbiamo evitare di ancorarci ai tassi di crescita, ai margini di profitto o ai prezzi delle azioni del passato. Dato l’elevato livello di incertezza, ci dovremmo focalizzare principalmente sulle “superpetroliere”, ossia le società dominanti nei propri settori che generano un solido flusso di cassa, hanno un forte vantaggio competitivo e possono finanziare la propria crescita. Dovremmo altresì investire con maggiore parsimonia in quelle che definiremmo “moonshots” – società a più alto rischio e a più alto rendimento che sono più volatili – perché in un contesto di tassi d’interesse in crescita, gli investitori sono meno indulgenti sulle valutazioni delle società più speculative. Cerchiamo di detenere società con valutazioni ragionevoli e comprensibili sugli utili e sui flussi di cassa a breve termine. Alcuni esempi sono i produttori di dispositivi nel settore sanitario oppure i finanziari non bancari come gli assicuratori che possono trarre vantaggio dall’aumento dei tassi d’interesse e dei volumi di scambio e non sono eccessivamente sensibili all’economia.
