Quest’anno è stato straordinario per le banche. Tre mesi fa, le banche regionali statunitensi ci hanno colto di sorpresa, così come la velocità con cui si sono svolti gli eventi con Credit Suisse. Gli investitori si chiedevano se il debito subordinato e le obbligazioni contingent convertible (CoCo) AT1 (Additional Tier 1) fossero lo strumento giusto. Due settimane fa, BBVA è tornata sul mercato di CoCo At1, con una domanda superiore all’offerta. Abbiamo anche assistito alla stagione degli utili delle banche statunitensi, britanniche e svizzere, che si sono dimostrate in linea con le previsioni.
Tuttavia, i titoli dei giornali negativi hanno avuto un impatto. Il prezzo delle azioni delle banche europee è aumentato di oltre il 10% su base annua. Per quanto riguarda le azioni delle banche europee, il mercato ritiene che l’aumento dei tassi sia positivo per la redditività e i margini di interesse netti. Questo non ci sorprende, ma ciò che riteniamo sorprendente è che il debito subordinato europeo è salito solo dell’1% da un anno all’altro.
Quando i prezzi delle azioni delle banche europee sono forti, di solito gli spread dovrebbero restringersi e i prezzi salire. L’high yield europeo è salito del 4,8%, il che significa che il debito subordinato ha sottoperformato in modo massiccio l’high yield da un anno all’altro. Riteniamo che ciò sia sorprendente se si considera il rischio di recessione. A nostro avviso, la sottoperformance del debito subordinato rispetto all’high yield europeo è dovuta ai titoli del primo trimestre. Ora che i titoli sono più chiari, riteniamo che il futuro sia roseo per il settore finanziario.
Le banche regionali statunitensi e quelle europee sono due realtà diverse e il mercato azionario le sta valutando come tali. Un messaggio importante è che il settore bancario statunitense non è debole, ma una parte del settore ha avuto dei problemi, mentre le banche più grandi rimangono forti.
Il crollo della Silicon Valley Bank è stato causato da carenze normative e di gestione del rischio. Dal 2019, una banca con un bilancio inferiore a 250 miliardi di dollari non è soggetta allo stesso quadro normativo, agli stress test e ai requisiti di liquidità di quelle con un bilancio superiore a 250 miliardi di dollari. Di conseguenza, abbiamo assistito al fallimento di quelle banche considerate “piccole” dal punto di vista normativo.
Questo non è il caso dell’Europa, dove le banche con un bilancio superiore a 30 miliardi di euro sono soggette a requisiti normativi. Inoltre, se la liquidità è gestita correttamente, i deflussi di depositi hanno un impatto minore. Le banche europee hanno un indice di copertura della liquidità (LCR) del 160%, di cui oltre il 100% è depositato presso la Banca Centrale Europea (BCE) in forma liquida.
Siamo convinti che i fondamentali delle banche europee siano solidi, che le valutazioni siano interessanti e che i dati tecnici siano buoni. Ad esempio, i tassi sono molto più alti. Il mercato si aspettava una recessione negli Stati Uniti quest’anno. Tuttavia, i dati non l’hanno ancora dimostrata e l’inflazione di fondo è molto vischiosa. La situazione è difficile per le banche centrali, che hanno già effettuato rialzi consistenti ma che dovranno fare di più.
Tuttavia, i titoli finanziari beneficiano dei rialzi dei tassi. Ad esempio, i profitti di HSBC prima degli accantonamenti stanno passando da 20 a 30 miliardi all’anno grazie all’aumento dei tassi. Per quanto riguarda l’high yield, invece, Moody’s prevede tassi di default del 3,9% nel migliore dei casi e del 15,1% nel peggiore.
Il ciclo di default è già iniziato, con un aumento delle insolvenze di oltre l’1% su base annua. Il problema è il prezzo; il crossover per l’high yield europeo è all’interno di 400 bps, il che significa che il mercato sta valutando un default del 2,7%. Tuttavia, il mercato sta valutando tutti gli esiti peggiori per il debito subordinato, che a nostro avviso non si concretizzeranno. Riteniamo che i default potrebbero rivelarsi più impegnativi per l’high yield che per gli emittenti investment grade con rating singolo A, che beneficiano dell’aumento dei tassi.
Quello che è successo tre mesi fa è stata una delle più grandi crisi finanziarie dal 2008/2009. Tre mesi dopo, il ritorno delle banche con i CoCo AT1, con una domanda superiore all’offerta, evidenzia che il mercato ha assorbito gran parte di quei titoli. Abbiamo avuto tre catalizzatori positivi: la stagione positiva degli utili, le banche che hanno richiamato le loro obbligazioni callable perpetue e il ritorno delle banche sul mercato.
