Bce di Draghi: un castello di carte (fuori bilancio) per salvare le banche ‘tossiche’

A fine dicembre, meno di quattro mesi fa, lo spread btp-bund era intorno ai 500 punti base e la ricetta Monti sembrava non aver avuto alcuna presa sui mercati. Dopo un avvio in pompa magna, a suon di tasse e balzelli, il governo si era infatti arenato sulle riforme della cosiddetta “fase due” ovvero quelle cha avrebbero dovuto finalmente permettere al paese di tornare a crescere.

Poi, però, è capitato qualcosa: l’altro Mario, il Drago della Bce, ha aperto i rubinetti della liquidità, attraverso un programma che si chiama Long Term Refinancing Operation (LTRO) e il cui funzionamento si potrebbe sintetizzare con la frase: “chiedete e vi sarà dato”. Così funziona, infatti, il sistema messo in piedi dalla Banca Centrale Europea, che fissa il tasso di interesse (1%), la durata del prestito (36 mesi) e poi si presenta davanti alle banche europee dicendo: “portatemi pure tutta la carta straccia che volete, purché garantita dallo Stato, i soldi sono pronti sul tavolo”.

Non si son fatte pregare le banche europee, ansiose di poter fagocitare LiTRI e LiTRI di denaro fresco di stampa. Tra dicembre e oggi solo quelle italiane hanno attinto a circa 250 miliardi di euro dalla BCE: molti di quei soldi sono rimasti nei loro conti presso la Banca Centrale Europea, altri sono serviti a ripagare le obbligazioni emesse dalle stesse banche, ma una parte di quel denaro è andato ad acquistare titoli di debito pubblico, facendo rapidamente scendere lo spread che, oggi, ha toccato nuovamente i minimi da luglio.

Scampato pericolo? Stappiamo lo spumante? Meglio di no, potrebbe andarci di traverso. Una ragione è ben chiara e se non vi è ancora venuta in mente, basta che andiate al distributore, l’altra, molto più sottile, ce la spiega questo articolo di Peter Tchir su Zerohedge. Lo schema si chiamerà pure LTRO ma l’odore è inconfondibile…

Potrai cambiargli nome, ma puzza sempre come uno schema Ponzi.

Il mercato obbligazionario ha sempre dato dei nomi brillanti ai bond dei singoli mercati: Eurobond, Yankee bond, Samurai bond, e ora, Ponzi bond. Non sono sicuro in che altro modo potrei chiamare questi titoli ma Ponzi Bond mi sembra una buona scelta.

Non sono riuscito a trovare la nuova obbligazione privilegiata emessa dalla Banca Nazionale Greca, ma ne ho trovata una dello scorso giugno. Euribor + 1200 può sembrare una cedola bella alta, ma non posso credere che esistano investitori che l’abbia comprata sul serio.

Il fatto che la BNG sia anche il collocatore di questo bond è un’ulteriore dimostrazione che nessun cliente reale li abbia comprati – quando la BNG vendeva bond reali a istituzioni reali chiedeva a banche come DB di trattarli per lei. Un’altra prova della natura “speciale” di questi bond è che la sua tipologia è “Govt Liquid Gtd”, che significa: garantiti dal governo (Greco in questo caso). Così, proprio com’è accaduto per i bond italiani, la BNG ha emesso questi bond a se stessa, ha ricevuto una garanzia dal governo (come possa poi un paese che non riesce a prendere in prestito denaro garantire qualcosa, non si sa) e li ha portati alla BCE per ricevere dei finanziamenti.

La BCE non può comprare direttamente i bond della Banca Nazionale Greca, non può nemmeno comprare i bond della Repubblica Greca sul mercato primario, ma può invece accettare questi Ponzi Bond come collaterale? Non solo hanno giocato sulle regole per mantenere la forma (non la sostanza) ma hanno addirittura gettato alle ortiche qualsiasi forma di prudenza nel gonfiare il bilancio patrimoniale. Da dove saltano fuori queste garanzie? C’è forse qualcuno che sta negoziando l’haircut attraverso questi bond? Probabilmente no visto che, non si sa perchè, la garanzia non viene prezzata. Tuttavia la BNG sarà probabilmente al tavolo di negoziazione del PSI – private sector involvement – visto che possiede titoli di debito greco vero, oltre a questi Ponzi Bond. Una gran confusione.

Ora la BNG ha emesso bond privilegiati allo stesso paese in bancarotta. Il paese in questione ha fornito 1 miliardo di euro di capitale alle banche insolventi. Che il paese abbia ottenuto quei soldi dando bond alla BCE come collaterale o dall’ultima tranche del fondo di salvataggio della TROIKA, non lo so. Quello che so è che la BNG sta cercando di usare quel denaro per ricomprare i bond e azioni privilegiate a sconto (fin dove riescono). Questi acquisti dovrebbero generare profitti per la banca facendo risultare la differenza tra prezzo nominale e prezzo d’acquisto reale come utile. Questo servirebbe ad aumentare il loro capitale azionario. Nel caso delle azioni/bond privilegiati che ricomprano, non sono sicuro del beneficio che ne ricaveranno in quanto ritirare queste emissioni andrebbe a ridurre il capitale per il valore nominale, mentre funziona di sicuro per i debiti veri e propri.

La parte terrificante è che si può capire la logica che c’è dietro. Si può vedere come stiano cercando di usare la piccola potenza di fuoco rimasta per mantenere la banca in vita e far finta che tutto vada bene. Invece si stanno sacrificando il popolo greco e il paese per il bene della banca. Forse la Grecia ha un beneficio dall’acquisto di questi bond? La Grecia non ha un quattrino! La Grecia sta passando da un bailout all’altro e tuttavia riesce sempre a trovare il modo per far sì che le sue banche soddisfino i requisiti obbligatori. Perché i creditori originali lasciano che la Grecia accumuli debiti su debiti per salvare le proprie banche? Non vedo proprio come questo possa funzionare, né riesco a capire come mai il FMI (il contribuente americano) possa essere a proprio agio mentre la Grecia usa il suo denaro per comprare i bond della Banca Nazionale Greca.

Passiamo all’Italia. In Italia ci sono almeno tre banche che hanno emesso bond appena prima del LTRO.

[ARTICLEIMAGE] Se li sono auto-emessi. Sì, li hanno venduti a loro stessi (chissà quanti bonus riceveranno i venditori per questa brillante operazione). Così, dopo l’emissione e la vendita del bond, abbiamo una banca con un’attività e un debito di pari valore.

Il passo successivo per la banca italiana è farsi garantire il bond dal governo italiano. Immagino che ci siano dei “costi” da pagare ma non mi sono preoccupato di controllare perché, francamente, il prezzo da pagare è basso per il beneficio ricevuto.

Ora la banca italiana ha un bel bond garantito dal governo. Che è marginalmente meglio di possedere debito proprio in quanto, se non potranno ripagare il debito, sarà il governo italiano a mettere mano al portafoglio. I beneficiari di questo pagamento sarebbero gli altri creditori della banca italiana, quindi la garanzia ha un valore minimo a questo stadio. Il governo italiano invece si è appena creato un altro bel debito, cioè la garanzia del bond della banca emittente. Grazie alla contabilità “moderna,” o all’autoinganno del mercato, in qualche maniera questa garanzia non viene imputata al governo italiano (o almeno questa è la speranza)

Ora la banca partecipa al LTRO e porta i bond garantiti alla BCE

La BCE ha prestato denaro alla banca italiana. Ha reputato il prestito come “sicuro” perché ha ricevuto come collaterale un bond garantito dal governo italiano. La banca italiana ha ricevuto denaro dalla BCE, si è ripagata il bond che ha emesso, e deve gli interessi alla BCE sul denaro che ha ricevuto. Il governo italiano è contento perché non ha emesso nessun debito e tuttavia ha usato la garanzia (che ritiene, non si sa perché, non sia sulle sue spalle) per permettere a una delle sue banche di ottenere il denaro di cui aveva bisogno.

Non è chiaro da questo grafico (e al mondo in generale) da dove la BCE abbia preso il denaro da prestare alla banca italiana. Ora come ora alle banche il denaro che hanno preso dalla BCE non serve per cui glielo stanno riprestando. Quindi in questi istanti la BCE sta ricevendo dalle banche il denaro che ha dato loro in prestito. Ma alla fine la BCE da dove tirerà fuori il denaro da prestare quando le banche smetteranno di ridarglielo indietro? È una domanda veramente bizzarra, se ci pensate.

Una cosa è leggere di come i depositi di riserva presso la BCE siano saliti alle stelle dopo il LTRO, ma andare a vedere i bilanci patrimoniali delle entità coinvolte sbalordisce ancora di più.

Qui arriviamo al piatto forte. Il governo italiano e la BCE hanno fatto entrambi pressione presso le banche italiane perché usain almeno parte di quei fondi per acquistare btp. Certamente un po’ di quel denaro verrà usato per altri scopi (non sarà prestato permanentemente alla BCE) ma almeno una piccola parte aiuterà le banche italiane a finanziare il debito italiano esistente o a comprarne di nuovo.

Ecco com’è il mondo di oggi. Il governo italiano ha un po’ di soldi. Ha emesso dei titoli di debito e delle garanzie per ottenere quei soldi! Se avessero potuto farsi dare i soldi direttamente dalla BCE non avrebbero avuto bisogno delle garanzie. Le dimensioni di queste garanzie supereranno quelle dei titoli di debito che hanno piazzato visto che le banche italiane non useranno tutti i soldi del LTRO per comprare btp.

Le banche hanno ottenuto un finanziamento a buon mercato tramite il LTRO in cambio di qualche attività. Pagano interesse sui “nuovi bond” che hanno emesso, ma ricevono i soldi indietro tramite gli accordi che sono parte del LTRO. Sono gli orgogliosi proprietari di btp acquistati facendosi finanziare a buon mercato. Avrebbero potuto comprarli direttamente ma non potevano farsi finanziare a così buon mercato. Sì, i mercati hanno provato a far pagare alle banche, che avevano una gestione del rischio fallimentare, carta straccia come asset e libri contabili indecifrabili, un conto più salato rispetto a quello del paese in cui risiedevano. Ma pur di non lasciare che i mercati (e il buon senso) avessero il sopravvento, è stato creato un meccanismo che permette alle banche di autofinanziarsi più a buon mercato del paese in cui risiedono.

La BCE ha creato denaro anche se fa finta di non averlo fatto; presumo faccia anche finta di non aver partecipato direttamente al finanziamento dei debiti sovrani.

Non si riesce più a distinguere tra i paesi e le loro banche

A parte dare una cattiva reputazione a Ponzi (almeno fino a quando la BCE non ammetterà di aver stampato più velocemente di elicottero Ben), questo giochetto sta legando sempre più strettamente governi e banche. Tanto, tanto tempo fa (1 mese) era concepibile che una banca potesse fallire mentre il paese in cui risiedeva no. Ora è molto meno chiaro. Che le banche usino il denaro del LTRO per acquistare nuovo debito sovrano è abbastanza irrilevante, poiché ne hanno già un sacco in portafoglio. È stato sempre molto difficile concepire come una banca italiana potesse sopravvivere a un default (o un haircut o una ristrutturazione) dell’Italia. Oltre ad avere altri asset molto deboli sono troppo esposti.

Era però possibile immaginare il contrario. Un default di una singola banca non avrebbe portato necessariamente alla bancarotta dello Stato. Probabilmente si sarebbe tirata dietro le altre banche e avrebbe messo pressione alla BCE e al governo per prendere misure drastiche per supportare il sistema bancario, ma c’era una possibilità reale che lo Stato (anche uno senza la possibilità di stampare) potesse sopravvivere. Ma potrebbe non essere più così, oggi che ci sono il LTRO e i Ponzi bond. Se una banca fa bancarotta, la BCE farebbe ricorso alla garanzia governativa. Il debito pubblico si incrementerebbe della cifra della garanzia. Oltre alla necessità di iniettare denaro fresco nelle altre banche, i mercati inizierebbero a prezzare tutte le garanzie che il governo ha concesso tramite questo programma. La pressione sulle banche sopravvissute sarebbe più alta di quanto sarebbe stata altrimenti perché gli investitori sapranno che la banca aveva fatto ricorso alla garanzia pubblica per rimanere solvente.

Questo programma sembra assicurare la distruzione dell’intero sistema bancario e pure dei governi se uno dei suoi partecipanti di dimensioni adeguate fallisce. Siamo passati dal “sovereignn ceiling” al “weakest link” come regola per il mercato del credito. Se questo programma diventerà più vasto e diffuso, avremo collegato tra loro in modo stretto tutte le banche del sistema, e i governi, alla banca più debole. Forse ora come ora è un’esagerazione (il programma è relativamente nuovo e non è ancora di dimensioni gigantesche) ma il programma è qui in carne ed ossa minaccia di crescere in dimensioni. Intesa Sanpaolo, questa volta, ha preso 12 miliardi. Il suo equity market cap è di soli 22 miliardi. Se tutte le banche facessero default e il debito del governo italiano salisse di soli 40 miliardi, forse il mercato potrebbe assorbire il colpo. Ma questa è solo la prima volta che l’Italia ha partecipato al giochetto. Tra poco arriva un altro LTRO. Abbiamo visto che anche la Grecia sta usando questo “metodo” per far arrivare denaro alle banche tramite altri programmi alternativi al LTRO.

Come investitore, le cose inutilmente complicate e le obbligazioni fuori bilancio mi spaventano. Quello che sta capitando in Italia è al limite della definizione di inutile complessità ed ha anche una buona dose di garanzie fuori bilancio. Idee simili hanno funzionato in Irlanda, hanno aiutato la Grecia a far sopravvivere la BNG e il programma non ha ancora dimensioni troppo grandi (almeno per quanto ne sappiamo), per cui non sono ancora nel panico, ma sto iniziando a valutare l’Italia con la logica dell’anello debole invece di cercare la maglietta meno sporca nel cestello della biancheria. La Grecia era riuscita a nascondere il suo debito in tantissimi modi prima che qualcuno controllasse sul serio. Chiaramente altri paesi stanno imparando e chi lo sa cosa hanno nascosto e non è ancora saltato fuori (la Spagna ha appena aumentato il suo deficit di due punti percentuali senza alcun avvertimento).

traduzione di Marco Bollettino da ZeroHedge

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