Dopo aver archiviato la prima parte dell’anno con rialzi sorprendenti, siamo entrati nel secondo semestre, un periodo che sarà sì ricco di sfide e complicazioni, ma che allo stesso tempo potrà offrire anche delle opportunità di investimento interessanti.
In questo contesto, ci viene d’aiuto BlackRock che oggi ha presentato il suo outlook per il secondo semestre, anticipandoci anche alcune tendenze che, sulla base del contesto economico e macroeconomico attuale, potrebbero realizzarsi nei primi mesi, ma anche nel prossimo anno.
BlackRock: “Siamo entrati in un nuovo regime”
“Siamo entrati in un macro regime piuttosto diverso da quello che ha caratterizzato gli ultimi 30 anni”, con queste parole Bruno Rovelli, Chief Investment Strategist Italia di BlackRock, ha dato il via all’evento “2023 midyear outlook“.
“Questo nuovo macro regime nel quale siamo entrati è caratterizzato da alcune mega forze il cui impatto sarà quello di ridurre la capacità produttiva globale e creare delle persistenti carenze dal lato dell’offerta”.
Inflazione persistente, economia stagnante e banche centrali restrittive
In sintesi il nuovo regime nel quale siamo entrati è caratterizzato da inflazione persistente, politica monetaria restrittiva e una maggiore volatilità. L’elevato livello di inflazione continua infatti a preoccupare i mercati e da questo punto di vista BlackRock segnala che le tensioni inflazionistiche di fondo mostrano una certa persistenza che è legata principalmente alle mega forze che generano carenza nella capacità produttiva globale.
La conseguenza di queste pressioni inflazionistiche persistenti è che “le Banche centrali dovranno, anche nei prossimi mesi, tenere una politica monetaria sistematicamente più restrittiva rispetto al passato“.
Lo scenario è cambiato. Dagli anni ’90, fino allo scorso anno, le politiche monetarie delle diverse Banche centrali sono state mediamente espansive. Tuttavia, oggi ci troviamo in una fase restrittiva e secondo gli analisti di BlackRock con tutta probabilità rimarremo per diverso periodo di tempo in questa fase restrittiva, nonostante ad esempio la Bce abbia già aumentato i tassi di 400 punti base in meno di un anno. Questo rappresenta un cambiamento epocale rispetto al passato.
Come conseguenza di questi elementi (politiche monetarie restrittive e stagnazione economica), BlackRock, almeno per i prossimi 6-12 mesi vede criticità sui mercati azionari. Ad esempio, il Pil dell’Eurozona mostra che siamo a tutti gli effetti in una fase di stagnazione della crescita economica, ma nonostante ciò la Banca centrale continua ad alzare i tassi di interesse, una situazione che è esemplificativa del nuovo regime nel quale siamo entrati.
Nel grafico qui sopra è rappresentato chiaramente la situazione attuale dal punto di vista della politica monetaria, prendendo in questo caso come riferimento gli Stati Uniti. Con la linea rosso vediamo il tasso neutrale stimato, che è un tasso che “non esiste in natura” ma che è stimato dagli economisti delle Banche centrali per vedere più chiaramente a che livello dovrebbe essere la neutralità di politica monetaria.
Quello che notiamo da questo grafico è che sostanzialmente a partire dai primi anni ’90, il tasso effettivo della Fed (linea gialla) è rimasto quasi sistematicamente sempre sotto la stima del livello del tasso neutrale (linea rossa). Quindi dagli anni ’90 fino all’anno scorso abbiamo sempre avuto politiche monetarie espansive.
Tuttavia, ad oggi come vediamo i tassi della Fed hanno superato il tasso neutrale segnando così l’ingresso in una politica monetaria più restrittiva, “ed è destinata a restarci almeno per i prossimi 12 mesi”. Questa situazione è se vogliamo anomala rispetto a quanto osservato nell’ultimo trentennio, dove storicamente non solo i tassi della Fed sono arrivati al tasso neutrale, ma lo hanno anche superato, segnando un cambiamento molto importante, la cui effettiva portata a medio termine deve essere ancora del tutto compresa ed espressa, “motivo per cui nasce la necessità di pensare ad opportunità di investimento più granurali”.
Detto in altri termini, “se negli ultimi quattro decenni le banche centrali sono state in grado di venire più facilmente in soccorso dell’economia durante le fasi di recessione, adesso non è più così con le Banche centrali che alzano i tassi” nonostante si trovano in bilico tra inflazione persistente e rischi di recessione.
Mercato trainato da una manciata di titoli, dice BlackRock
Se andiamo ad analizzare l’andamento del mercato americano da inizio anno è facile rendersi conto che gran parte della performance complessiva dell’indice S&P 500 è trainata e sostenuta principalmente dalle mega cap, 8 titoli a maggiore capitalizzazione, tutti legati alla tecnologia, che da inizio anno hanno realizzato un rialzo di circa il +60% da inizio anno. “Se andiamo infatti a guardare l’andamento dell’indice S&P 500 Equal Weighted, indice ottenuto pesando tutti i titoli allo stesso modo vediamo come la performance complessiva è molto bassa, vicino allo zero”.
Questa dispersione e quindi questa limitata ampiezza di mercato è osservabile come dicevamo, anche confrontando la differenza di performance tra l’indice market cap (indice tradizionale) ed Equal Weighted che è ai livelli più alti dalla fine degli anni novanta.
Le azioni europee hanno avuto una base relativamente più ampia, ma i settori e le azioni legati alla riapertura della Cina e all’intelligenza artificiale hanno trainato anche in questo caso i rendimenti.
Quindi il mercato nella prima metà dell’anno è stato guidato e trainato da “elementi meno macro che richiedono altro approccio diverso”.
Nel grafico qui sopra vediamo proprio la dispersione dei rendimenti delle azioni all’interno del Russell 1000.
L’impatto delle mega forze
“L’attività economica è debole, ma alcune mega forze saliranno, infatti, non sono nel lontano futuro ma si stanno manifestando già oggi”. “Le nuove opportunità di investimento sono più granurali e meno macro” rispetto al passato. In tal senso, BlackRock avverte che “bisogna sfruttare le mega forze, ovvero delle tendenze/cambiamenti strutturali che hanno la capacità di influenzare le performance dei mercati, delle economie e dei settori”.
Nel panorama attuale, BlackRock ha identificato 5 mega forze:
- L’Intelligenza Artificiale.
- la riconfigurazione catene produttive globali: tema della frammentazione diventato popolare in seguito alla vulnerabilità che è emersa sull’approvvigionamento energetico dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia.
- L’invecchiamento della popolazione globale: rappresenta un chiaro cambiamento strutturale che rischia di pesare sull’offerta di lavoro in Europa. In tal senso, le Nazioni Unite prevedono che la forza lavoro europea diminuirà di quasi l’8% tra il 2020 e il 2035, e “una forza lavoro in calo probabilmente peserà sulla spesa aggregata delle famiglie, altererà il mix di domanda di beni e servizi nel tempo e aumenterà la spesa pubblica per pensioni e assistenza sanitaria”.
- La transizione a net zero: “la necessità di affrontare la sicurezza energetica, unita alla preferenza della società per affrontare il cambiamento climatico, potrebbero stimolare una massiccia riallocazione del capitale verso l’energia pulita, rimodellando il settore energetico regionale nei prossimi decenni”.
- La rapida evoluzione in atto nel sistema finanziario.
Rapida adozione dell’IA
“Sicuramente il tema dell’intelligenza artificiale caratterizzerà il mercato anche per i prossimi anni”. L’ascesa dell’intelligenza artificiale (AI) potrebbe infatti aiutare anche a compensare un calo dei lavoratori aumentando la produttività generale. Tuttavia questo impatto probabilmente si farà sentire solo tra decenni e non anni.
Interessante il grafico qui sotto che mostra la rapidità con cui alcune innovazioni significative (come l’elettricità, i telefoni e le auto) sono state adottate dalla popolazione e come vediamo la rapidità di adozione si sta concentrando nel tempo. In tal senso, alcune innovazioni, come l’elettricità, sono state adottate nel tempo con trend lineari, mentre altre come i telefoni cellulari e l’intelligenza artificiale hanno registrato adozioni esponenziali. Ne è un esempio eclatante l’adozione dell’Intelligenza artificiale, con ChatGPT che in pochi giorni dalla sua diffusione ha avuto un boom esponenziale da record.
“Questo dell’intelligenza artificiale è un tema che richiede una riorganizzazione dei modelli produttivi e organizzativi”. In tal senso, “sarà interessante nei prossimi anni analizzare e capire come le singole aziende saranno in grado di implementare i sistemi di intelligenza artificiale all’interno dei propri sistemi produttivi e questo non è ne scontato ne di facile realizzo”.
I semiconduttori sono i componenti fondamentali per tutti gli strumenti e i modelli di intelligenza artificiale, e l’entusiasmo del mercato per le IA potenziale ha innescato un rally in tutto il settore.
Il ritorno del reddito fisso
“Affrontare il nuovo regime di politica monetaria significa orientarsi verso nuove opportunità“. In un contesto caratterizzato come abbiamo visto da inflazione persistente, stagnazione dell’attività economica e politiche monetarie restrittive, la conseguenza di tutto ciò è che i rendimenti obbligazionari a lungo termine comincino a riflettere questo nuovo regime (trovando un ambiente più favorevole rispetto a prima).
In questo contesto, BlackRock ha chiuso il sottopeso sulle obbligazione dell’Eurozona e del Regno Unito, in quanto “riteniamo che in questo momento la combinazione di politiche monetarie molto restrittive, unito alla stagnazione economica e potenziale decellerazione dell’inflazione non giustifichi più il sottopeso su questi titoli governativi” (posizione neutral di BlackRock). Al contrario, BlackRock rimane ancora sottopeso sui titoli di Stato americani.
“In questo momento stiamo osservando una differenza tra le aspettative di inflazione negli Stati Uniti e nell’Eurozona. Storicamente l’Eurozona è un’area caratterizzata da un livello di inflazione più basso rispetto agli Stati Uniti e al momento si stima un livello più basso dell’inflazione nell’Eurozona piuttosto che negli Usa”. Tuttavia, adesso il mercato si aspetta che da qui a 5 anni l’inflazione nell’Eurozona sarà alta tanto quanto quella negli Stati Uniti”. In ogni caso, BlacRock stima che l’inflazione negli Stati Uniti sia sottostimata dal mercato, mentre l’inflazione dell’Eurozona sia sovrastimata dal mercato”
Cautela sulle altre asset class. “Siamo neutrali sulla componente investment grade; mentre siamo sottopeso sulla parte più speculativa del credito (high yield)”.
Al contrario, BlackRock è sovrapesato di obbligazioni di paesi emergenti (e in particolare per le obbligazioni in valuta locale). Su questo tema è interessante notare che la maggior parte dei paesi emergenti hanno avuto delle politiche monetarie e fiscali abbastanza standard nel periodo covid e post covid, ovvero è stato raro il ricorso a politiche fiscali espansive. La maggior parte dei paesi emergenti hanno infatti iniziato a registringere la loro politica monetaria in anticipo rispetto ai paesi più industrializzati. “Il risultato di questo è che nei paesi emergenti abbiamo si un livello di inflazione che è più alto rispetto ai paesi sviluppati ma non poi così tanto”. Questo comporta che diversi paesi emergenti possono cominciare ad allentare la politica monetaria in anticipo rispetto ad alcuni paesi industrializzati.
Sui paesi emergenti alcune aree ritenute maggiormente interessanti dagli analisti di BlackRock sono il Messico e il Brasile, “aree in cui i tassi di interesse reali sono particolarmente alti e dove la politica monetaria è stata particolarmente restrittiva”.
“Privilegiamo l’energia e la finanza in Europa, anche se questo non è necessariamente vero a livello globale. Allo stesso modo, nel reddito fisso, preferiamo l’esposizione al credito nell’area dell’euro rispetto agli Stati Uniti. I rendimenti nell’area dell’euro sono più interessanti di quelli negli Stati Uniti, se consideriamo la qualità e la durata degli indici regionali e il costo della copertura dell’esposizione al dollaro USA”.
“Preferiamo le obbligazioni indicizzate all’inflazione statunitensi a quelle dell’area dell’euro, in quanto riteniamo che i mercati sottovalutino la persistenza dell’inflazione negli Stati Uniti. A livello globale, la nostra esposizione creditizia preferita è verso i mercati emergenti. In Europa, preferiamo il credito investment grade rispetto all’high yield”.
