(WSI) – Prima domanda. Perché non si parla più di double dip? Che cosa è andato storto nelle previsioni di quanti ipotizzavano la crisi a W? C’è per loro qualche speranza di tornare ad essere ascoltati con il rispetto che si deve a chi detiene la verità e con la voluttà di sofferenza che caratterizza in certi momenti la maggioranza degli umani quando si trovano lunghi di rischio e corti di speranze?
Il grande Feldstein, ad esempio, l’uomo tenace e paziente che da più di un decennio aspetta il cadavere dell’unione monetaria europea seduto sulla riva del fiume, l’uomo lucido e profondo che ha capito la gravità della crisi già all’inizio del 2008, il primo a definirla la più grave dai tempi della Depressione, nel settembre del 2009 disse che già nel quarto trimestre che stava per iniziare i germogli di crescita che i mercati celebravano tra mille paure da sei mesi sarebbero sfioriti.
Il ragionamento di Feldstein si basava sul carattere effimero degli incentivi per l’acquisto di auto, sul venir meno degli effetti dei pacchetti fiscali e su una ricostituzione delle scorte che stava per finire. Tutti e tre i temi avevano dignità, ma tutti e tre, da settembre a oggi, hanno prodotto effetti molto diversi da quelli ipotizzati da Feldstein e dai molti altri che si sono messi sulla sua scia.
Ad agosto-settembre, grazie agli incentivi per la rottamazione delle vecchie auto, le vendite si impennarono improvvisamente dai tristissimi 8-9 milioni annualizzati dei nove mesi precedenti e balzarono a 11 milioni. Che gran trovata, dissero molti economisti, così non si fa altro che rubare vendite al futuro. I concessionari di auto, privi di PhD ma dotati di fiuto ed esperienza, dissero che non sarebbe stato così. Bene, quante sono state le vendite annualizzate in marzo? Quasi 12 milioni, e i mercati sono stati pure delusi perché si aspettavano qualcosa di meglio.
La ragione? Ai tempi della crisi avevano giustamente smesso di comprare un’auto quelli che non potevano più permetterselo. Il fatto però sottovalutato dagli economisti, ma non dai concessionari, è che avevano smesso di comprare anche quelli che se lo potevano permettere.
Quanto ai pacchetti fiscali, più che lo sparo di sostanze dubbie iniettato in vena con la siringa, sono stati una flebo che ha continuato e continuerà ancora per qualche tempo a centellinare acqua zuccherata. L’errore è stato quello di pensare di avere raschiato il fondo del barile fiscale, sottovalutando la capacità dei politici di chiamare le cose con un nome diverso da quello abituale. Si è anche sottovalutata l’inefficienza della macchina pubblica nello spendere i soldi. Eolico, rinnovamento della rete elettrica, alta velocità, tutto è ancora sulla carta.
Le scorte, infine, hanno un ciclo lungo e diversificato per settore e per area geografica. Globalizzazione e Just in Time non hanno ancora sincronizzato tutto (per fortuna). La ricostituzione delle scorte è iniziata a Taiwan con i semiconduttori un anno fa esatto e sta ancora girando il mondo. In America è un poco più avanti, in Europa è ancora indietro. Quanto alla Cina, buona parte del riaccumulo è strategica, non ciclica, e non sembra ancora terminata. Per la Cina è del resto razionale, avendo i soldi per farlo, mettere da parte materie prime in una fase iniziale del ciclo, quando costano meno.
Seconda domanda. Perché non si parla più di bolle? Molte classi di asset sono oggi più care di quando se ne parlava, eppure oggi si tace. Le ragioni sono varie.
La prima, psicologica, è che i più feroci censori di bolle sono stati a loro tempo proprio i teorici del double dip. Se i mercati non tornavano depressi
come da loro indicato, allora erano in bolla. Prima ti dico che la tua vita sarà una valle di lacrime, ma se poi capita che sia passabile o piacevole ti colpevolizzo subito, ti faccio sentire frivolo e sciocco, così non hai scampo. I Savonarola e i Robespierre hanno la loro stagione, ma quando il vento cambia fanno presto una brutta fine.
La seconda ragione è che il carry trading, causa tecnica di molte bolle, ha avuto e mantiene tuttora dimensioni molto ragionevoli. Le banche non vogliono guai e noie con le vigilanze e approfittano senza strafare dei mesi che restano prima che la Volcker Rule, Basilea 3 e le tasse studiate apposta per loro comincino a farsi soffocanti. I fondi hedge hanno ridotto tutti la leva in modo strutturale. Le valute di finanziamento a tasso zero abbondano, ma si muovono molto tra loro e se si sbaglia a scegliere tra euro, dollaro e yen la pena è severa.
Il carry di curva è ormai vissuto come pericoloso, le valute emergenti sono già salite molto, le borse hanno le loro correzioni come in gennaio. Non c’è in giro quell’illusione di progresso lineare e inarrestabile che stimola l’avidità e poi c’è sempre una Grecia che incombe. Il carry trader, in questa fase, non ha da temere troppo inversioni di ciclo, ma deve stare molto all’erta rispetto a quelle cadute improvvise anche se temporanee che per lui possono essere devastanti.
La terza ragione è che le valutazioni hanno una certa logica. Le borse sono salite anticipando gli utili, ma gli utili non hanno deluso, anzi. David Rosenberg, sempre piacevole da leggere, si affanna ogni giorno a trovare paragoni tra dati meravigliosi del 2007 e orrori odierni (si pensi alle case, al numero dei disoccupati, alla produzione industriale ancora ben al di sotto del livello di tre anni fa), ma trascura il fatto che le borse sono nel business dei margini, dei Roe e degli utili delle società quotate (non delle altre).
Se si escludono le banche, i profitti dell’SP 500 saranno quest’anno gli stessi del 2007 e nel 2011 saranno del 17 per cento superiori e quindi al massimo storico. Jason Todd di Morgan Stanley trova le stime di consenso sul 2011 esagerate, ma che la crisi sia perfettamente superata non lo contesta neanche lui. Ricordate quando si diceva che una volta tagliati gli utili all’osso non c’era più niente da fare, perché la top line sarebbe rimasta in eterno depressa? Erano discorsi che si facevano con l’S&P500 a 900 e ora siamo in vista di 1200. Quanto alla finanza il recupero è più lento, ma certe tesi che circolavano molto l’anno scorso sulle banche utility che avranno per sempre un Roe da utility si sentono già meno.
Terza domanda. Perché non si parla più dell’imminente crisi cinese, della manipolazione delle statistiche cinesi, della crisi bancaria inevitabile? Perché sono tutti tornati a raccomandare la borsa cinese? Noi non pensiamo che la Cina sia invulnerabile e che non avrà mai una crisi, ma è evidente che il mercato sottovaluta strutturalmente la solidità finanziaria di quel paese, l’efficienza dei canali di trasmissione della volontà politica, la velocità degli aggiustamenti. La ricapitalizzazione delle banche, per esempio, è stata completata in tre mesi. Ancora di più si sottovaluta la volontà politica di crescere a ogni costo. Certo, un giorno i mercati si convinceranno di queste cose e passeranno da un eccesso di scetticismo a un eccesso di fiducia, ma siamo ancora lontani da quel momento.
Provando a sintetizzare, la ripresa ciclica globale più solida delle previsioni è dovuta a quattro fattori. Di tre abbiamo parlato (il buon andamento dei mercati finanziari, la determinazione delle grandi imprese a difendere i margini, il forte impegno cinese), ma è il quarto che sembra sorprendere di più molti osservatori.
Parliamo della ripresa dei consumi in America. Abbiamo passato un anno a dirci che l’America, volente o nolente, era avviata a un tasso di risparmio delle famiglie del 10 per cento. Si era partiti dal risparmio zero degli anni d’oro e si era rapidamente saliti, a un certo punto, al 6 per cento. Oggi, invece di essere al 10, siamo tornati al 3. E’ anche per questo potente fattore che le cose vanno meglio. L’America ha un Pil di 15 trilioni e consumi di 10, la Cina ha un Pil di 5 e consumi di poco più di 2. Sui consumi, tra America e Cina non c’è gara.
Vuole questo dire che l’architetto della ripresa, Larry Summers, vuole riproporre per l’ennesima volta il modello della crescita drogata? E’ presto per dirlo, ma è molto probabile che Summers abbia cercato fin dall’inizio una
via intermedia tra la disintossicazione drastica e la reintossicazione pura e semplice, magari con dosi ancora maggiori.
Un tasso di risparmio del tre, invece che del sei, comporta ovviamente un riequilibrio più lento tra America e resto del mondo, ma permette di accorciare i tempi della quaresima, di creare più crescita e più entrate fiscali e soprattutto di evitare di camminare sempre sull’orlo dell’abisso della ricaduta.
Se dal tre torneremo di nuovo a zero anche noi grideremo alla bolla, ma il tre non è lo zero e finché rimarremo a questi livelli saremo più compiaciuti che preoccupati.
Questo spirito, questo provare a godere un minimo della vita anche nelle fasi difficili di aggiustamento senza allontanarsi troppo dall’obiettivo, è consigliabile anche agli investitori. Chi è rimasto ai margini del rialzo delle borse, delle valute emergenti e degli asset di rischio in generale non deve capitolare proprio adesso e comperare massicciamente. Può però entrare con qualcosa, vendere qualche put, fare qualche assaggio e soprattutto stare pronto a sfruttare qualsiasi crisi greca, da Treasuries o di altra origine per ingrandire la sua posizione. Il rialzo ha buone motivazioni, ma da qui in avanti sarà difficile avere tante sorprese positive quante ne abbiamo avute in questi mesi.
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