*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
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(WSI) –
Il dollaro in caduta libera, il petrolio che sfiora i 100 dollari e l’oro a 840 danno l’idea di una rottura di argini.
Se si unisce a questo la crisi dei crediti che azzanna alla giugulare alcune grandissime money center banks è facile cadere nella tentazione di confezionare una teoria per cui tutti i nodi formatisi in questi anni stanno venendo al pettine. La grande espansione globale e il bull market degli asset sembrano, in questa luce, il risultato di un grande bluff monetario che si sta rivelando per quello che è, un castello di carte che sta crollando. In un mondo fuori controllo non resta dunque che pagare, nei prossimi anni, il conto salatissimo delle follie dell’ultimo decennio.
I più vocali esponenti di questa scuola di pensiero sono Marc Faber e Jim Rogers. Nella loro visione la Fed viene dipinta come una versione ingrandita mille volte della banca centrale dello Zimbabwe, ovvero come una fabbrica di dollari in cui le colossali rotative lavorano giorno e notte a ritmi infernali, come gli altiforni della cinematografia sovietica degli anni Venti.
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Il corollario, per Faber (si veda il suo ultimo Gloom and Doom Report), è che il cash, in particolare in dollari, non è più un deposito di valore. Chi vuole mantenere il valore del suo portafoglio nel tempo e non farselo divorare dall’inflazione (stimata almeno doppia rispetto ai dati ufficiali) deve stare in asset reali (borse, merci, immobili) e muoversi come un acrobata tra l’uno e l’altro di questi asset per evitare i periodici e rovinosi scoppi di bolle cui sono soggetti (ora è il turno dei crediti, dei titoli finanziari e dell’immobiliare). L’oro è visto come lo strumento più semplice e pratico. Ha mantenuto il suo valore reale dal 1969 a oggi. Ha cioè attraversato il crollo del sistema di Bretton Woods, la stagflazione degli anni Settanta, la disinflazione dei due decenni successivi e la reflazione degli anni Duemila riconsegnando lo stesso potere d’acquisto (qui si potrebbe notare maliziosamente che Faber deflaziona l’oro con il deflatore ufficiale, mentre se si usasse l’inflazione che lui ritiene vera, quella doppia, il potere d’acquisto dell’ora sarebbe oggi più basso che nel 1969).
Vorremmo fare qualche osservazione su queste teorie. La prima è che, per il momento, siamo di fronte a un paradigma indiziario. Il dollaro è un indizio, il petrolio è un indizio così come l’oro. L’accusa implicita, ci pare di capire, è quella di preparare una riedizione degli anni Settanta, quel periodo che riuscì a mettere insieme stagnazione e inflazione e a danneggiare gli asset finanziari come non era mai avvenuto dagli anni Trenta.
In questa costruzione, tuttavia, manca la prova, manca la pistola fumante. Manca in pratica, molto vistosamente, l’inflazione salariale.
Immaginiamo per un momento l’inflazione come composta da un nucleo duro (per l’appunto l’inflaziona salariale) sul quale possono o meno depositarsi altri strati. Uno strato possono essere le esogene, come il petrolio e (fino a un certo punto) quei prezzi delle derrate e degli alimentari che stanno salendo furiosamente in tutto il mondo.
Un altro strato possono essere i margini di profitto delle imprese, ovvero il mark up che applicano ai prezzi in input (tra i quali il costo del lavoro è di gran lunga il più importante). Una altro può essere dato dall’effetto ricchezza (dovuto alla crescita di valore di case e titoli) e dal maggiore ricorso al debito che, insieme, portano i salariati ad aumentare la loro domanda di beni e servizi e a fare leva sui prezzi.
Senza il nucleo duro l’inflazione è contorno e non sostanza. Per quanto riguarda le cause esogene la politica delle banche centrali è da anni quella di ignorarle, passando il conto direttamente al consumatore. Per quanto riguarda le altre componenti (margini di profitto e effetto ricchezza) il loro aumento è terminato. Borse e case stanno stabilizzandosi o scendendo, mentre i margini, che pure si stanno difendendo molto bene, non si amplieranno oltre.
Si diceva che non c’è inflazione salariale. In Europa, secondo Eurostat, il costo del lavoro nominale è perfettamente in linea con la media dell’ultimo decennio e negli ultimi dodici mesi è apparso addirittura il leggera decelerazione. Negli Stati Uniti le retribuzioni orarie e l’Employment Cost Index sono scesi nella parte bassa della fascia di oscillazione. Solo il costo del lavoro per unità di prodotto è ancora un po’ alto, ma sta scendendo rapidamente. Sono forse manipolati questi indicatori, così come sarebbe manipolato, secondo una leggenda metropolitana che abbiamo sentito ripetere fin da piccoli, il paniere dell’inflazione al consumo? Non lo dice nessuno, per quanto ci consta.
Ora facciamo un piccolo esperimento di storia contro-fattuale. Se con una politica monetaria aggressivamente espansiva l’inflazione salariale si è mossa così poco, che cosa sarebbe successo se le banche centrali (come avrebbero voluto i Faber, Rogers e Roach d’annata) avessero tenuto i tassi molto più alti? Quasi certamente, di fronte alla concorrenza asiatica, il costo del lavoro in Europa e in America avrebbe dovuto scendere in termini nominali.
Ora sappiamo che tutti quanti siamo disposti a farci imbrogliare un poco sulla retribuzione reale, ma se si arriva alla diminuzione del netto in busta scattiamo come iene (almeno come primo impulso). Possiamo stare praticamente sicuri che il taglio delle retribuzioni nominali è l’anticamera del protezionismo. Redditi nominali in calo, protezionismo, stagnazione. Tutto per avere in cambio che cosa? Un dollaro più forte e un petrolio più a buon mercato?
E a proposito di dollaro e di petrolio, distinguiamo la velocità dell’aggiustamento, che può diventare effettivamente un problema, dalla direzione dell’aggiustamento, che è corretta in entrambi i casi. In particolare, per il petrolio, finché si tratta di esuberanza della domanda e non di restrizioni dell’offerta non c’è da strapparsi troppo i capelli.
Quanto all’oro, i suoi periodi migliori sono quelli in cui le cose del mondo vanno molto male (quando cioè alla stagnazione si aggiunge l’inflazione) oppure quelli in cui vanno molto bene (reflazione accompagnata da forte crescita). Chi compra oro oggi deve sapere bene perché lo fa e scegliere bene come farlo. Se lo fa per puntare contro il dollaro deve finanziarsi in dollari (o usare il future, che è in pratica la stessa cosa). Se lo fa per proteggersi dalla confusione deve sapere che il prezzo attuale già incorpora un certo premio per l’incertezza di questa fase. Se lo fa per proteggersi da un rallentamento economico deve sapere che un rallentamento senza inflazione può deprimere l’oro (come tutte le materie prime) più che rafforzarlo.
In pratica, comprare a questi prezzi può avere senso solo per puntare su un’ulteriore flessione del dollaro, su scenari geopolitici ad alto rischio (un attacco all’Iran) o su una stagflazione stile anni Settanta. Sul dollaro ci sembra più prudente e razionale puntare sulle valute asiatiche (finanziate in dollari). Sugli scenari geopolitici si tratta di operare con lo spirito di chi acquista una polizza, che è un costo certo a fronte di un ritorno incerto.
Sulla terza ipotesi, la stagflazione, vorremmo concludere il discorso. E’ ben probabile che nei prossimi anni ci sia meno crescita di quella, eccezionalmente alta, che il mondo ha vissuto dal 2003 a oggi. E’ anche probabile che l’inflazione si mantenga nella parte alta della fascia di oscillazione che oggi viene considerata socialmente accettabile. Questo non significa che stiamo per rivivere gli anni Settanta.
Rispetto a quell’epoca infelice, e scusate se è poco, c’è la differenza che passa tra il pieno impiego inflazionistico con una Fed che fa finta di niente (allora) e un pieno impiego non inflazionistico (con in più un serbatoio di 15 milioni di persone che ogni anno passano dalle campagne indiane e cinesi alle città ed entrano nella forza lavoro formale) con banche centrali che non ignorano affatto i rischi d’inflazione e accettano, per prevenirli, una decelerazione della crescita (oggi).
Se questo è lo scenario di fondo, sugli asset di rischio in questo momento di turbolenza è sufficiente essere prudenti, senza per questo diventare esasperatamente difensivi.
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