Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
(WSI) – La crisi bancaria globale è finita, o quanto meno arginata, ma ora comincia la recessione. Le misure adottate nel mondo sulle banche sono robuste e vanno al di là di quanto chiesto dai mercati. L’iniezione più o meno obbligatoria di capitale pubblico nelle banche copre in larga misura le perdite ancora inespresse e rende possibile l’arresto del processo di riduzione della leva del credito. Non rende ancora possibile l’inversione di tendenza (ovvero l’aumento di credito disponibile) ma ferma l’emorragia. Il cuore del sistema, che aveva già subito un infarto in primavera ai tempi di Bear Stearns, era sul punto di fermarsi, ma è stato salvato in tempo.
La riabilitazione sarà lenta. Per qualche tempo le banche dovranno stare a riposo e nutrirsi con la flebo del carry di curva (finanziandosi a breve e investendo in titoli del Tesoro a lungo), con un aumento delle commissioni e con uno spread tra tassi attivi e passivi molto elevato. Nei prossimi mesi le banche non avranno la forza di salvare da sole il sistema, ma smetteranno di metterne in pericolo la vita.
Durante la convalescenza le banche centrali assumeranno aggressivamente molte delle funzioni delle banche ordinarie. Rifinanzieranno il debito a brevissimo delle imprese sottoscrivendo carta commerciale. Daranno loro liquidità a medio termine scontando altra carta o beni reali in mano alle imprese. Quanto al fornire capitale, questo sarà compito dei governi e dei parlamenti, ma la formula sarà simile a quella utilizzata per le banche. Il Tesoro sottosciverà azioni privilegiate di grandi imprese di rilevanza sistemica.
I vari piani Paulson nazionali verranno ingranditi, sia per dare altri soldi alle banche (ma questa volta a condizione che li prestino) sia per finanziare direttamente l’economia reale. Le dimensioni delle banche centrali aumenteranno considerevolmente. La Banca del Giappone negli anni Novanta portò il suo stato patrimoniale dal 10 al 30 per cento del Pil. In questi mesi la Fed ha portato il suo dal 6 all’11 e ha davanti a sé tutto lo spazio che vuole senza che questo generi inflazione (come dimostra l’esperienza stessa giapponese). Lo stesso, ovviamente, per la Bce.
Per i policy maker e per i mercati si tratta ora di prendere le misure alla recessione che è iniziata due mesi fa in tutto il mondo, Cina esclusa. Il dibattito è tra chi sostiene l’idea di una recessione superficiale e chi parla di recessione profonda.
Con una recessione superficiale i risky asset sarebbero tutti da comprare già adesso. Molte borse sono vicine ai livelli dei minimi del 2002 e a quelli del 1997 che precedettero la bolla di Internet. Il Pil nominale di tutti i paesi, nel frattempo, è però enormemente cresciuto e anche gli utili, verosimilmente, attraverseranno la recessione restando su livelli più alti di quelli del 1997 e del 2002. Anche i crediti, paragonati ai precedenti episodi di recessione, sono molto attraenti.
Questa, però, non si presenta come una recessione di routine che conclude un ciclo di espansione di qualche anno (otto-nove anni quelle degli anni Ottanta e Novanta, cinque anni, ma straordinariamente intensi, in questi anni Duemila).
Questa ha piuttosto l’aria della recessione che conclude un megaciclo di tre decenni, quello seguito alla stagflazione degli anni Settanta.
Dobbiamo quindi espiare non solo i peccati commessi dopo l’ultima penitenza del 2002, ma tutti i peccati della nostra vita, così come previsto dalle procedure del Giudizio Universale. Nelle penitenze precedenti, infatti, è ben vero che abbiamo recitato i Pater e i Gloria richiesti, settimana!! ma è altrettanto vero che non abbiamo rimediato alle distorsioni che si andavano creando anno dopo anno.
Le penitenze ordinarie, infatti, non comportavano un ritorno al livello di partenza della leva delle banche e dell’indebitamento dei privati. Al punto che, durante l’ultima penitenza del 2002, la leva delle banche d’investimento aumentò a livelli mai più raggiunti in seguito (contrariamente all’opinione comune che ritiene che il record appartenga ai giorni nostri) e l’indebitamento dei privati, grazie ai mutui a basso prezzo, non fu per nulla scalfito dalla recessione.
L’iconografia del Giudizio Universale raffigura ignudi i mortali e ignudi dobbiamo tornare tutti quanti questa volta, spogliandoci degli eccessi di leva e di indebitamento. Per fortuna la leva delle banche è già in veloce riduzione da più di un anno. Quanto ai privati, i pignoramenti sono una forma brutale ma efficace di risoluzione dei debiti, mentre il ritorno globale alla frugalità è già evidente.
Parte della pena, dunque, è già stata espiata, ma altrettanto resta da fare. Non da parte delle banche, come abbiamo visto, ma da parte di altri soggetti, come gli hedge funds, la leva va ancora ridotta. Quanto alle famiglie, il processo sarà più lento ma ancora lungo.
In queste circostanze è facile prevedere che la recessione non sarà superficiale. Prepariamoci a numeri grossi, resi tali anche dal meccanismo di annualizzazione che si usa in America (e non in Europa). In pratica, un Pil che in un trimestre passa da 100 a 99.50 diminuisce in assoluto dello 0.50 per cento, ma a una velocità annualizzata scende del 2 per cento. E potrebbe andare anche peggio, anche se non di molto e solo, probabilmente, per due trimestri.
Per quanto molto sia già nei prezzi, non si può pensare che l’azionario riesca a salire con di fronte a sé mesi e mesi di dieta quotidiana di dati macro sgradevoli e di dati societari, inevitabilmente, in ripiegamento. Il massimo che si può chiedere è di galleggiare su questi livelli e di ottenere dal cielo qualche bear market rally.
Un elemento di conforto è che i policy maker hanno piena consapevolezza della situazione e sono pronti, come hanno dimostrato, a dare risposte forti. Negli Stati Uniti si lavora a un secondo pacchetto fiscale. Sarà più grande di quello di luglio (che pure ha tenuto in piedi il Pil per un trimestre) e sarà disegnato in modo che entri tutto quanto in circolazione (senza cioè essere usato per ripagare debiti).
In Europa si permetterà un piccolo aumento dei disavanzi pubblici. Il Fondo Monetario, molto liquido, aiuterà i paesi emergenti. I tassi scenderanno ancora ovunque. Già il 29 ottobre potrebbe esserci un nuovo taglio da parte della Fed, ma quello che più conta, in questo momento, è che scenda il megaspread tra i tassi di policy e i tassi interbancari. Questa discesa sarà lenta ma avverrà a tutti i costi.
Il petrolio a prezzo pieno (i 147 dollari di tre mesi fa) era per tre quarti un problema e per un quarto un’opportunità (l’export europeo in Russia e nel Golfo). Il petrolio di oggi, esattamente a metà prezzo (74 dollari), è per tre quarti un’opportunità e per un quarto un problema (produttori in grande affanno, caduta del nostro export).
Chi investe trova oggi una situazione diversa da quella di una settimana fa. Azioni e debito delle banche appaiono più difendibili di prima, mentre il resto dell’economia, su cui è adesso puntata l’attenzione, appare in termini relativi più vulnerabile. Questo anche se il mondo, nel suo complesso, è oggi messo meglio di sette giorni fa.
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