Guerra dazi: timori eccessivi, specie per gli emergenti

A cura di Dara White *

• La minaccia di una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina rappresenta un rischio per i mercati emergenti, ma entrambe le parti si rendono conto che non ci sarebbero vincitori.
• Malgrado tutte le dichiarazioni altisonanti, la minaccia di una guerra commerciale appare sopravvalutata.
• La crescita globale starà forse rallentando, ma gli investitori nei mercati emergenti mantengono i nervi saldi e le azioni di questo universo hanno sovraperformato le omologhe dei mercati sviluppati da inizio anno.
• Un livello competitivo di redditività del capitale proprio e valutazioni più basse rispetto ai mercati sviluppati fanno dei mercati emergenti una meta d’investimento interessante.

Nel primo trimestre del 2018 la volatilità è tornata a farsi sentire. Il timore principale che molti investitori nutrono è legato alla prospettiva di una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. Una simile eventualità comprometterebbe gli importanti rapporti commerciali sino-statunitensi, e sussiste il rischio che altri paesi, come la Corea del Sud, possano restare vittime del fuoco incrociato.

Il rallentamento della crescita globale, l’indebolimento del dollaro, il rialzo delle quotazioni petrolifere e la decisione di innalzare i tassi d’interesse presa dalla Federal Reserve a marzo 2018 sono tutti fattori che hanno alimentato la sensazione di trovarci all’inizio di una fase più incerta.

A nostro avviso, però, malgrado la retorica sull’argomento possa sembrare allarmante, le due parti in causa comprendono che una guerra commerciale non avrebbe un vincitore. Il presidente Trump ha già iniziato a ritirare sommessamente alcune sue proposte; per il momento ha escluso dall’applicazione dei dazi sulle importazioni di acciaio e alluminio importanti partner commerciali quali Corea del Sud e Australia, mentre si stringono accordi a più lungo termine.

Dieci anni fa la possibilità di una disgregazione dei legami commerciali tra Stati Uniti e Cina, le due principali economie mondiali, avrebbe scatenato con ogni probabilità un’ondata di vendite nei mercati emergenti. Oggi gli investitori sono meno suscettibili, nonostante altri fattori di incertezza come il rialzo dei tassi USA, e benché una sorta di correzione ci sia stata le azioni dei mercati emergenti fanno segnare un rialzo dell’1% da inizio anno, sovraperformando i mercati sviluppati.

È pur vero che il rallentamento del PIL globale crea qualche rischio, ma gli attuali timori per una guerra commerciale e le sue conseguenze per i mercati emergenti appaiono eccessivi.

Un’escalation appare improbabile

È importante considerare le implicazioni di un aumento dei dazi nella giusta prospettiva. Da parte nostra, stimiamo che le restrizioni commerciali prospettate dal governo cinese infliggerebbero agli Stati Uniti una perdita di PIL pari allo 0,08%. D’altro canto, i dazi USA peserebbero sul PIL cinese per lo 0,01%. Allo stato attuale, dunque, l’impatto complessivo dei dazi non è certamente allarmante nei fatti come lo sembra nelle parole dei due contendenti.

È improbabile che la Cina venga colpita da un esodo di massa dei produttori manifatturieri. Le imprese hanno già iniziato a cercare sedi operative più convenienti in termini di costi in altri paesi asiatici in risposta all’aumento dei salari in Cina. Vietnam, India, Pakistan e Bangladesh hanno tutti beneficiato, finora, di questo trend. La Cina ha assorbito le perdite e creato nuovi posti di lavoro nel settore terziario e in quello manifatturiero di maggior valore, continuando la sua marcia verso l’obiettivo di crescita del 6,5% nel 2018.

Pur essendo fiduciosi nel fatto che le tensioni commerciali non subiranno un’escalation, continuiamo a monitorare attentamente le relazioni tra Stati Uniti e Cina, soprattutto in attesa di sapere se a maggio il presidente Trump deciderà di confermare gli ulteriori dazi per 100 miliardi di dollari sulle esportazioni cinesi in base alla Section 301.

Il rischio reale è legato alla minaccia di un aggravarsi della guerra commerciale. Stando a quanto abbiamo osservato, il governo cinese ha adottato risposte misurate, impegnandosi attivamente in negoziati commerciali e tastando il terreno della diplomazia. Il premier cinese Li Keqiang ha dichiarato pubblicamente che la Cina non obbligherà le imprese estere a cedere le proprie tecnologie e che rafforzerà la tutela dei diritti di proprietà intellettuale, dimostrando disponibilità a trovare un compromesso su due temi di grande importanza per gli Stati Uniti. È nostra attuale convinzione che la Cina non voglia rischiare di cadere in una spirale di ritorsioni.

Finora la sua risposta è stata abilmente strategica, limitandosi a colpire sei categorie: automobili, soia, materie plastiche, tabacco, sorgo e prodotti chimici. I primi tre settori sono fortemente concentrati negli stati del Midwest, dall’Ohio al Wisconsin, che avevano sostenuto Obama nel 2012 per poi cambiare casacca eleggendo Trump nel 2016. Anche le coltivazioni di tabacco e sorgo tendono a essere localizzate in aree tradizionalmente conservatrici del Sud (Texas, Virginia e North Carolina), dove i Democratici continuano a guadagnare consensi.

Tuttavia, nonostante il gran parlare, siamo convinti che le due parti sappiano di avere più da perdere che da guadagnare se la situazione sfugge loro di mano. Pechino sta saggiamente cercando di trasformare gli elettori di Trump in sostenitori di un ammorbidimento delle posizioni, offrendo nel contempo alcune concessioni su temi quali il trasferimento tecnologico, le joint venture automobilistiche e la finanza. La Cina ha una chiara strategia per allentare la tensione.

Timori più generalizzati

Più in generale, alcuni investitori continuano a guardare la Cina con sospetto, facendo notare i costi elevati e la capacità inutilizzata del passato. Le riforme sul lato dell’offerta stanno affrontando questi problemi e molti settori si avviano a registrare nuovamente cash flow positivi. Invece di utilizzare la maggiore disponibilità liquida per espandere la capacità, le imprese ne fanno uso per ripianare i propri debiti, riducendo la propria dipendenza dalla leva finanziaria. Si tratta di una notizia molto positiva per la solidità del sistema bancario e la qualità dei suoi attivi.

Sosteniamo da tempo che esistano due economie in Cina, quella vecchia di stampo industriale e una nuova orientata ai servizi. Troppi osservatori occidentali fanno generalizzazioni sulla Cina e non sanno discernere tra le regioni costiere e l’entroterra cinese. È qui che una selezione attiva dei titoli operata da investitori specializzati può portare buoni frutti.

La Cina può inoltre trarre indirettamente vantaggio dal ruolo di spicco che potrebbe ricoprire nelle imminenti trattative diplomatiche. Il colosso asiatico potrebbe avere alcuni assi nella manica per risolvere la questione del nucleare coreano, dati i suoi rapporti relativamente buoni sia con gli Stati Uniti che con la Corea del Nordf. La recente visita di Kim Jong-un in Cina, in effetti, è stato il suo primo viaggio all’estero nei sette anni trascorsi dalla sua ascesa al potere. Ciò potrebbe ulteriormente avvantaggiare la Cina nei negoziati commerciali con il presidente Trump.

Secondo gli scettici, i rialzi dei tassi negli Stati Uniti e il rafforzamento del dollaro avrebbero potuto provocare una crisi nei mercati emergenti. Ma questo non è accaduto, grazie all’ispessimento dei mercati del debito locale. I mercati emergenti si trovano oggi in una posizione molto più solida rispetto al passato e sono decisamente più capaci di fronteggiare un rafforzamento del dollaro.

La Federal Reserve sembra intenzionata ad attuare un programma di rialzo dei tassi lento e graduale; a meno di sorprese improvvise, le difficoltà sono improbabili. È interessante notare che l’ultima volta in cui la Fed ha innalzato i tassi i mercati azionari emergenti hanno registrato un rally, in un contesto caratterizzato da una forte crescita globale sincronizzata (Figura 1).

L’evoluzione positiva dei mercati emergenti rende la fase attuale particolarmente interessante per gli stock picker orientati ai fondamentali. La crescita degli utili inizia a consolidarsi, trasformandosi in performance per i titoli azionari.

Nel contempo, i titoli appaiono sottovalutati rispetto alla media storica. Se mettiamo a confronto le azioni dei mercati emergenti con le omologhe dei mercati sviluppati, notiamo che i livelli di redditività del capitale proprio sono analoghi. Tuttavia, gli investitori beneficiano di uno sconto valutativo del 20% quando scelgono i mercati emergenti, che sembrano quindi offrire buone opportunità nel 2018.

* Responsabile globale azioni mercati emergenti presso Columbia Threadneedle Investments