Lawrence Pavelec gestisce il Nicholas Income Fund (NCINX), fondo che investe principalmente in obbligazioni high-yield e che dall’inizio dell’anno ha realizzato una delle migliori performance nella categoria “flexible income”.
La strategia del money manager e’ quella di scegliere bond i cui prezzi sono scesi per ragioni diverse dai “fondamentali” dell’azienda, che rimangono buoni.
Ecco l’intervista:
Wall Street Italia: Il pericolo deflazione e’ la principale preoccupazione degli operatori statunitensi in questo momento. Qual e’ il suo giudizio al riguardo?
Lawrence Pavelec: Credo che il rischio di scenari deflazionistici esista, ma che le probabilita’ che un’eventualita’ del genere si verifichi siano molto inferiori a quanto generalmente si ritiene. La Federal Reserve e’ determinata a combattere ogni segno di deflazione, sia attraverso nuovi tagli ai tassi sia con operazioni aggressive di mercato aperto.
WSI: Quali sarebbero, comunque, gli effetti di una deflazione su un fondo come il vostro, che investe in obbligazioni high-yield?
LP: Le ripercussioni sarebbero negative per qualsiasi tipo di corporate bond fund. Un simile scenario inciderebbe infatti su margini e profittabilità delle aziende, che negli ultimi anni hanno gia’ tagliato i costi senza avere la possibilità di aumentare i prezzi. A peggiorare sarebbero un po’ tutti gli elementi che contano per chi investe in obbligazioni societarie, come la situazione patrimoniale, il cash flow e il cover ratio.
Il Nicholas Income Fund, tuttavia, e’ concentrato principalmente su settori poco ciclici, come ad esempio le utility, e non credo che corra rischi maggiori del mercato in generale e di altri tipi di fondi.
WSI: Che ripercussioni avrebbe invece una nuova riduzione del costo del denaro?
LP: L’effetto sarebbe positivo. Noi investiamo su titoli a breve e media maturità, che si apprezzano quando migliorano i fondamentali delle aziende e reagiscono relativamente poco alle variazioni dei tassi. Con un taglio di 25 o di 50 punti base, sul comparto dei bond scatterebbero immediatamente le prese di profitto, con un conseguente incremento dei rendimenti: il mercato, infatti, tende ad avanzare prima che un evento si verifichi. Un fondo come il nostro protegge gli investitori dall’aumento dei tassi d’interesse piu’ di un normale fondo obbligazionario.
A mio avviso, comunque, ci stiamo avvicinando sempre di piu’ ad un minimo realistico del costo del denaro. Non credo che assisteremo ad un forte aumento dei rendimenti, ma siamo molto vicini alla fine del calo.
WSI: Parliamo dell’avversione al rischio. Di recente abbiamo assistito ad un restringimento dello spread tra high-yield bond e Treasury. Ritiene che questa situazione sia sostenibile o dobbiamo aspettarci una crescita del differenziale?
LP: Dopo i casi Enron e WorldCom, il mercato dei corporate bond, soprattutto quelli high-yield, ha attraversato un periodo molto negativo. L’aumento dei casi di default e i downgrade sul debito hanno spinto i prezzi a livelli particolarmente bassi, con il conseguente aumento degli spread.
Ma il mercato sta acquistando fiducia: il credit quality delle società e’ migliorato, il rapporto tra downgrade e upgrade si e’ ridotto e la liquidità e’ aumentata. E di conseguenza gli spread sono scesi ai livelli del 1998.
Escludo quindi che assisteremo a significativi ampliamenti degli spread, a meno che non si verifichino shock esterni, come nuovi attentati terroristici. Ma questi sono difficili da quantificare.
WSI: Torniamo al Nicholas Income Fund, che ha realizzato una delle migliori performance nella categoria “flexible income”. Qual e’ la vostra strategia di portafoglio?
LP: Compriamo bond che hanno un rating da “B” in avanti, con la qualità media che varia tra “B1” e “BB”. Le società da noi scelte sono generalmente leader dell’industria di riferimento, hanno un vantaggio competitivo di processo, prodotto o marketing strategy e una buona situazione finanziaria.
Tra i diversi indicatori, teniamo in considerazione la struttura del capitale, la situazione di liquidità (livello di cassa, tipo di banca, ammortamento del debito, cash flow, interest coverage e livello di leverage). Poi cerchiamo di esprimere una valutazione sul management (stabilità, capacità di gestione nei momenti sfavorevoli, eventuali problemi contabili).
E sulla base di una strategia “value”, compriamo titoli che sono stati bersagliati dalle vendite per ragioni diverse dai “fondamentali” dell’azienda di riferimento. L’anno scorso, per esempio, molti titoli sono crollati non perche’ le societa’ non valessero, ma perché il mercato o il settore erano deboli. Cio’ ha creato ottime opportunità di acquisto.
WSI: Dove consiglia di cercare le migliori occasioni?
LP: Ce ne sono diverse tra i “fallen angel”. Le opportunità si creano perché la maggior parte di coloro che investono nel reddito fisso tende ad acquistare obbligazioni “investment grade”. E quindi si assiste ad un notevole calo dei prezzi (e aumento dei rendimenti) dei “fallen angel”.
Molte di queste società stanno andando piuttosto bene e presto alcune di esse potrebbero tornare nella categoria “investment grade”. Le nuove obbligazioni vengono usate soprattutto per pagare debiti con coupon elevati e per migliorare la situazione di liquidità.
WSI: Può fare qualche esempio?
LP: Un titolo che ha buone prospettive e’ Unisys. L’azienda ha dovuto confrontarsi prima con il rallentamento del comparto hi-tech e poi con una rivoluzione del proprio business, che l’ha trasformata da produttore di mainframe a società di servizi tecnologici.
Il fatturato si e’ stabilizzato, e dopo la transizione la società ha continuato a tagliare i costi. Attualmente il rating e’ “BB”, ma tra due o tre anni il titolo potrebbe arrivare a ”investment grade”.
WSI: Qualche altro nome?
LP: Un titolo molto attraente e’ Royal and Sun Alliance, una società di assicurazioni britannica che ha risentito particolarmente degli attentati terroristici dell’11 settembre. L’azienda ha bisogno di migliorare la qualità dello stato patrimoniale, ma gode di una buona posizione di mercato e sta registrando una forte crescita del fatturato.
Sempre nel comparto assicurativo siamo interessati ad Unum, prima società statunitense di assicurazioni contro l’invalidità. L’azienda vanta clienti molto grossi, ma non ha operato molto bene con le polizze assicurative, dove i premi sono aumentati in misura eccessiva. Il cattivo andamento dei mercati finanziari ha poi ulteriormente peggiorato la situazione.
Passando a un altro settore, ci piace molto Levi’s Strauss. Anche questa società ha dovuto apportare numerose modifiche per adattarsi al cambiamento del mercato. Il management e’ completamente nuovo, si e’ sbarazzato di molti impianti di produzione, ha ridotto i costi ed e’ riuscito ad aprire nuovi canali distributivi. Di recente Levi’s ha firmato un accordo con Wal-Mart, la prima catena retail al mondo.
WSI: A livello settoriale, oltre alle utility su che cosa state puntando?
LP: Vediamo bene le telecomunicazioni. In particolare alcune società che forniscono “tower” agli operatori telefonici. Negli ultimi due anni il comparto ha dovuto affrontare non pochi problemi, ma alcune delle aziende sopravvissute sono decisamente interessanti. In generale, pero’, la nostra strategia e’ “research oriented”: non acquistiamo titoli sulla base del settore di appartenenza.
WSI: Il vostro fondo investe anche in obbligazioni convertibili. Qual e’ il vantaggio di questi strumenti?
LP: Questi titoli possono avere yield elevati, e in caso di ripresa dell’equity l’investitore incassa anche i guadagni che derivano dall’apprezzamento delle azioni.
WSI: La crescita del mercato azionario e’ positiva per un fondo che investe in high-yield bond?
LP: In generale si’, perché queste obbligazioni hanno una forte correlazione con l’economia e l’equity. In caso di un pronunciato aumento dei tassi, tuttavia, il reddito fisso ne risentirebbe negativamente. E’ per questo motivo che noi tendiamo a concentrarci sul tratto medio-breve della curva dei rendimenti.
