MERCATI: TUTTI I RISCHI DELL'ECCESSIVA VOLATILITA'

Di Didier Le Menestrel, Presidente di Financière de l’Echiquier

Jamie Dimon, il CEO di JP Morgan, è felice: la società da lui amministrata pubblica per il 2014 un risultato record di 22 miliardi di dollari. Un dato tanto più strabiliante se si pensa che tra il 2013 e il 2014 la banca ha dovuto pagare una serie di multe per complessivi 25 miliardi di dollari. Goldman Sachs non è da meno: le multe non impediscono alla banca di investimento di incamerare un bel risultato per il 2014 e mettere a segno nel 2015 un primo trimestre record con 2,7 miliardi di dollari. La crisi del 2008 non è dimenticata ma la finanza americana è ormai lanciata. Nel giro di pochi anni, e con l’aiuto massiccio della Federal Reserve, l’industria bancaria statunitense è passata dal back to business al business as usual, per posizionarsi oggi sul better than usual.

Il better than usual non è cosa comune e Jamie Dimon, pur rallegrandosi dei risultati della sua società, ha evidenziato i rischi di una volatilità eccessiva dei mercati. Una paranoia esagerata in un momento in cui gli indici di borsa si muovono al rialzo? Non è detto. Due recenti incidenti di mercato ci hanno ricordato quanto possono essere brutali i picchi di volatilità: la seduta del 15 gennaio, quando il franco svizzero ha subito una variazione del 35% in meno di mezz’ora (a seguito dell’eliminazione del cambio fisso da parte della Banca nazionale svizzera), e quella del 15 ottobre 2014, quando il rendimento dei Treasury USA a dieci anni è crollato dal 2,21% all’1,86% in pochi minuti… per poi riportarsi alla normalità due ore dopo.

E proprio il mercato obbligazionario evidenzia oggi un curioso equilibrio. La crescente liquidità resa disponibile dalle banche centrali va di pari passo con la contrazione della liquidità dei mercati che ne usufruiscono. Il termine “liquidità” designa infatti due realtà distinte: la quantità di moneta nel primo caso, la capacità dei market maker di determinare i prezzi di mercato nel secondo. La liquidità del mercato può essere valutata in maniera quantitativa se osserviamo la domanda e l’offerta di un determinato asset. Rimanendo sui Titoli di Stato USA a dieci anni, si ritiene che le tre migliori domande e offerte aggregate rappresentassero 500 milioni di dollari nel 2007. Dato crollato a 125 milioni di dollari nei mercati attuali. Un acquirente o un venditore di una certa entità avranno quindi oggi più difficoltà a trovare una contropartita.

La tendenza è la stessa sul mercato delle obbligazioni corporate. Si ritiene che le posizioni dei market maker si siano ridotte di quattro volte e anche in quel caso la liquidità si è assottigliata. Il motivo è da ricercarsi nel contesto normativo. Quando abbiamo citato il ritrovato business as usual nell’universo bancario, abbiamo saltato una serie di passaggi: la realtà è più complessa e le normative post-2008 hanno avuto l’effetto di circoscrivere fortemente i profili di rischio delle banche. Il nuovo contesto ha decisamente ridotto la loro capacità di stabilire i prezzi e offrire contropartite agli investitori.

Tenuto conto delle politiche realizzate dalla Banca centrale europea (salvo il concretizzarsi della crisi greca), ci sono poche possibilità di vedere gli operatori dell’Eurozona testare le capacità di assorbimento dei mercati nei prossimi mesi. Perché allora cercare l’uscita di emergenza finché l’orchestra continua a suonare?

A medio termine rimane elevato il rischio di assistere al ripetersi di incidenti come quelli del 15 ottobre. Masse di capitali in aumento, market maker con capacità ridotte … Ci ricorderemo allora della frase di un trader di Salomon Brothers: “The market is extremely liquid except when you want to trade”.