Storicamente, ogni volta che la Fed frena, qualcosa sfonda il parabrezza. Un’analogia triste, ma che si è rivelata vera. Se il 2022 è stato l’anno dell’inflazione che ha costretto le banche centrali globali a rialzare i tassi al ritmo più veloce degli ultimi decenni, il 2023 è stato l’anno in cui ci aspettavamo di sentirne gli effetti economici. La recessione più telegrafata della storia sembrava inevitabile: il problema era la tempistica.
Riflettendo sul primo trimestre del 2023, è stato un viaggio sulle montagne russe, con la narrazione del mercato che ha oscillato tra le ipotesi rialziste e quelle ribassiste. Nonostante le rotazioni da brivido, l’indice MSCI AC World e l’S&P500 hanno chiuso il trimestre in rialzo rispettivamente del 7,4% e del 7,5%. A marzo il mercato dei Treasury statunitensi ha registrato il più forte rally della storia e la volatilità dei tassi è salita al livello più alto dalla crisi finanziaria globale (chi ha mai detto che i bond sono noiosi!) – con il rendimento a due anni che ha chiuso il trimestre in calo di 40 punti base. L’anno è iniziato all’insegna dell’ottimismo: la Cina ha riaperto i battenti e l’inverno mite in Europa ha portato a una ripresa dell’attività. Ciò ha alimentato le speranze di uno scenario di un “non atterraggio”, tra dati economici solidi e una tendenza alla disinflazione in ripresa. I mercati hanno iniziato a prezzare un taglio dei tassi e l’azionario ha registrato un’impennata di euforia. Sembrava prematuro, e in effetti si è rivelato tale, dato che i dati CPI di febbraio, molto positivi, e i dati sul mercato del lavoro, molto solidi, hanno messo alla prova la narrativa rialzista. I mercati hanno iniziato a rivalutare le aspettative di rialzo dei tassi della Fed – un ulteriore inasprimento e un tasso finale più elevato – poiché l’inflazione “vischiosa” rischiava di radicarsi.
Una settimana è un periodo lungo nei mercati finanziari. Come diceva Lenin, “ci sono decenni in cui non succede nulla e settimane in cui succedono decenni”. Eravamo in attesa che qualcosa si rompesse e il ritmo serrato dei rialzi dei tassi ha finalmente messo a nudo gli anelli deboli dell’economia. Il fallimento di Silicon Valley Bank e la fusione tra UBS e Credit Suisse hanno provocato onde d’urto che si sono ripercosse sull’economia globale nel mese di marzo. In soli dieci giorni le aspettative sui tassi sono cambiate drasticamente. Una settimana storica per il Regno Unito, con il “mini budget” che ha scosso i mercati obbligazionari e valutari e ha messo in crisi le strategie LDI. Forse è stata la prima scossa di una serie di shock futuri. Sebbene le banche centrali abbiano stabilizzato le turbolenze bancarie, agendo rapidamente e sfruttando gli strumenti a loro disposizione dopo la crisi finanziaria, dal back-stopping dei depositi alla fornitura di finanziamenti di emergenza, non siamo ancora fuori dai guai. Non sappiamo quale sarà l’impatto delle turbolenze sull’economia reale. Probabilmente ci troveremo in un limbo economico finché gli effetti non cominceranno a manifestarsi nei dati ufficiali, che di solito hanno un ritardo significativo di qualche trimestre.
Non siamo nel 2008: le banche sono meglio regolamentate e capitalizzate. Tuttavia, è probabile che lo stress del settore bancario costringa le banche a ridurre l’assunzione di rischi per salvaguardare i bilanci. Si parla molto di una maggiore regolamentazione, di requisiti patrimoniali e di liquidità più elevati e di un aumento dei costi di finanziamento. Le banche sono un canale fondamentale per l’economia in generale e l’inasprimento degli standard di prestito si tradurrà in condizioni più rigide, come l’aumento dei costi di finanziamento per le aziende, aumentando ulteriormente la pressione sugli utili. Le ricerche suggeriscono che l’inasprimento del credito può essere un freno alla crescita nel tempo e le prospettive sono peggiorate.
La liquidità si è drasticamente ridotta a causa della riduzione dei bilanci delle banche centrali e dell’inasprimento delle politiche. Anche se il QE ha svolto il suo compito di ridurre la volatilità e i rendimenti a lungo termine, è probabile che ora ci troviamo in un regime di condizioni più restrittive, il che significa che dobbiamo aspettarci una volatilità più elevata rispetto a quella sperimentata nell’ultimo decennio. La Fed sta camminando su una corda tesa tra rischi persistenti di inflazione e stabilità finanziaria. Ha il piede sia sul freno (rialzo dei tassi) sia sull’acceleratore (immissione di liquidità). Sebbene il recente inasprimento delle condizioni di credito abbia svolto una parte del lavoro, i mercati prevedono tagli nella seconda metà dell’anno. La storia mette in guardia da un allentamento troppo precoce. La stretta delle condizioni di credito ha probabilmente accelerato una recessione e le banche centrali forse vogliono le armi giuste per agire in un periodo di rallentamento. Mentre Fed, Bce e BoE hanno aumentato i tassi a marzo per dimostrare il loro impegno a favore della stabilità dei prezzi, potrebbero fare una pausa e continuare a concentrarsi sulla dipendenza dai dati. L’inflazione non è magicamente scomparsa. I tassi saranno probabilmente “più alti più a lungo”, anche se con un picco più basso.
Sebbene i mercati azionari siano partiti alla grande, con il rischio di stabilità finanziaria apparentemente scongiurato, non è il momento di essere compiacenti. I mercati ribassisti si presentano in genere in tre fasi: in primo luogo, uno shock dei tassi (i mercati si sono ampiamente riprezzati su questo punto), in secondo luogo uno shock degli utili o della crescita (lo abbiamo anticipato e, sebbene gli utili siano stati troppo ottimistici, stanno iniziando a contrarsi) e infine uno shock della liquidità (non abbiamo ancora avuto una capitolazione). Con l’S&P500 scambiato a 18x su una base di price-earnings, le azioni non sono a buon mercato e probabilmente valutano troppo poco il rischio di recessione. Anche il premio per il rischio azionario si è ridotto, il che rende il quadro del rapporto rischio/rendimento meno interessante. Tuttavia, al di fuori degli Stati Uniti, i mercati emergenti e il Giappone offrono ammortizzatori di valutazione più ragionevoli. I mercati obbligazionari hanno una view più ribassista e la curva dei rendimenti continua a essere invertita (differenza tra i rendimenti dei Treasury a due e dieci anni). Storicamente, questo è stato un segnale minaccioso e ha preceduto ogni recessione. Sebbene i rendimenti siano lontani dai massimi, le obbligazioni rappresentano ancora un’opportunità interessante per ottenere reddito e diversificare in caso di rallentamento.
Il 2022 è un anno che molti vorrebbero dimenticare, in cui sia le obbligazioni sia le azioni sono scese insieme. Sebbene la correlazione sia instabile nel tempo, è probabile che persistano episodi di volatilità e illiquidità. La diversificazione, l’attenzione alla qualità e ai fondamentali saranno importanti per navigare nelle oscillazioni del mercato e sfruttare le dislocazioni. La gestione del rischio di ribasso, evitando gli sconfitti, sarà importante quanto il sostegno ai vincitori.
