Banche centrali non possono fermare il rallentamento economico, mercati dovranno adeguarsi
È passata una settimana da quando la BCE ha rivisto nettamente al ribasso le proprie previsioni di Pil e inflazione e manca una settimana alla prossima riunione della FED, dove ci aspettiamo un declassamento sia delle previsioni economiche che delle prospettive del Dot Plot. Tuttavia, gli asset rischiosi hanno continuato a crescere, raggiungendo un nuovo massimo nell’anno.
I mercati ritengono che i banchieri centrali salveranno ancora una volta il mondo, aumentando ulteriormente il divario tra i prezzi di mercato e i fondamentali. Ma noi la pensiamo diversamente, siamo convinti che le banche centrali non possono fermare la tendenza alla decelerazione dell’economia globale e che i prezzi degli asset dovranno adeguarsi per riflettere l’aumento del rischio di recessione.
Lost in translation
Dall’inizio dell’anno, gli asset orientati alla crescita hanno registrato una forte ripresa. I mercati azionari globali sono aumentati del 12% su base annua e gli spread US high yield si sono ridotti di 105 punti base (da 450 a 345). L’attuale rally è uno dei più forti della storia perché sia l’hit ratio – che mette a confronto il numero di giorni positivi rispetto a quelli negativi – sia l’asymmetry ratio – che confronta invece la performance media positiva con quella media negativa – sono notevolmente migliorati rispetto alle medie storiche.
Ad esempio, l’indice S&P500 ha raggiunto un hit ratio del 63% nel 2019 contro il 53% in media dal 1999. L’incremento medio giornaliero è stato del +0,7% contro -0,5% quando l’indice era in calo nel giorno, riflettendo un’asimmetria positiva, che è insolita sul lungo periodo.
Questo rally riflette una grande espansione dell’economia globale? Chiaramente no. L’OCSE, il FMI, la BCE e la maggior parte delle banche centrali di tutto il mondo hanno rivisto al ribasso le loro previsioni economiche per quest’anno: la BCE, ad esempio, prevede una crescita del Pil dell’Eurozona dell’1,1% nel 2019, il tasso più basso dalla recessione del 2011/2012. Il nostro Growth Nowcaster – che fornisce in tempo reale i cambiamenti del ciclo economico – segnala che il 60% dei dati monitorati si sta deteriorando. Questo numero raggiunge il 70% per lo European Nowcaster.
Il rally è alimentato da maggiori aspettative di guadagno? Non più. I dati Bloomberg mostrano un’ampia revisione al ribasso delle stime di crescita degli utili. Le aspettative sono per una crescita del 2% per i mercati azionari dei Paesi sviluppati, piatta per quelli degli emergenti, tra il 4% e il 6% per gli statunitensi ed europei e una crescita negativa per britannici e giapponesi. Non resta che la famosa espressione “central bank put [2]” per giustificare le attuali valutazioni degli asset orientati alla crescita.
Quale promemoria di “cattive notizie per l’economia sono una buona notizia per le attività finanziarie”, il cambiamento di atteggiamento delle banche centrali a livello globale è stato il principale fattore scatenante nel recupero degli asset visto negli ultimi mesi. Tuttavia, tendiamo a “perderci nella traduzione” (lost in translation, ndr) perché il famoso mantra di solito funziona quando i premi per il rischio sono elevati e le attività depresse, non quando il ciclo economico sta terminando e le valutazioni sono tirate.
Riteniamo quindi che stiamo entrando in un cambio di regime in cui le cattive notizie economiche saranno negative anche per le attività finanziarie.
Le iniezioni di liquidità creano una bolla di mercato
A 10 anni dal punto di fondo del mercato finanziario, la performance delle attività rischiose è stata eccezionale in termini di rendimento totale: +413% in termini cumulati per l’indice S&P500 (17% annualizzato), +194% per il US High Yield Basket (11% annualizzato) e +175% per l’indice MSCI Emerging Market (10,5% annualizzato).
Nello stesso periodo, secondo l’OCSE, l’economia mondiale è cresciuta in media del 6,3% in termini reali. Di conseguenza, il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL è salito, toccando quest’anno un nuovo record: tra il 2009 e il 2019 il rapporto è passato dal 76% al 112% per l’economia mondiale e dal 78% al 165% per gli Stati Uniti. Il divario tra attività finanziarie e fondamentali è aumentato, superando il livello della bolla tecnologica visto nel 2000.
Questa è la conseguenza dell’espansione dei bilanci delle maggiori banche centrali, che ha innescato una crescita della base monetaria superiore a quella del Pil: il rapporto tra la massa monetaria e il Pil calcolato dalla Banca mondiale è ora al 120%, rispetto al 105% nel 2008 e al 99% nel 2000. Il Quantitative easing generalizzato, da una parte, ha contribuito ad attenuare gli effetti economici negativi del processo di riduzione della leva finanziaria dopo il 2008, ma dall’altra ha alimentato il crescente divario tra i prezzi delle attività e l’economia reale.
Inoltre, a nostro avviso, l’effetto maggiormente negativo della crescente correlazione tra le decisioni delle banche centrali e i rendimenti degli asset rischiosi è dato dall’impatto sulla volatilità economica e finanziaria.
Un recente studio della Banca dei regolamenti internazionali mostra che il Qe e gli orientamenti futuri contribuiscono a ridurre la volatilità delle reazioni dei mercati alle notizie negli Stati Uniti. Questa relazione è fondamentale quando l’avversione al rischio è elevata come nei periodi di recessione, ma dubitiamo che promuova valutazioni accurate del rischio nelle attuali condizioni economiche e di mercato più stabili.
Storicamente le banche centrali non possono fermare la tendenza alla decelerazione da sole
Il presupposto degli investitori per giustificare i prezzi attuali è che le banche centrali avranno munizioni sufficienti per evitare la recessione e un crollo dei mercati.
Che cosa ci insegna la storia? Secondo il National Bureau of Economic Research (NBER), dal 1990 ci sono state tre recessioni negli Stati Uniti. Tuttavia, nella nostra analisi includiamo il 1997/1998 perché in quegli anni la FED ha allentato la sua politica monetaria. Durante questi quattro periodi di shock macroeconomici, il mercato azionario statunitense ha toccato il suo picco più elevato da 3 a 6 mesi prima della recessione e da 1 a 4 mesi prima del taglio dei tassi della FED. In tutti questi momenti, il taglio dei tassi non è riuscito a fermare il declino del mercato e ad evitare la recessione.
Quali sono quindi le implicazioni per la situazione attuale? In primo luogo, i mercati possono sbagliarsi nel determinare prezzi di vendita che incorporano premi di crescita elevati e che vengono contraddetti molto rapidamente. In secondo luogo, la FED non ha bisogno di un importante crollo del mercato per rimuovere politiche rigide. In terzo luogo, quando la situazione economica diventa negativa, lo diventa anche per i rendimenti degli asset. Infine, in ogni periodo, il tasso reale a due anni degli Stati Uniti, un indicatore chiave, ha raggiunto un livello elevato in prossimità del punto di massima del mercato e del primo taglio dei tassi della FED. Nel ciclo attuale, questo indicatore ha raggiunto il suo livello più elevato nel novembre 2018.
