Alla prossima riunione di dicembre è lecito aspettarsi un taglio del tasso di deposito da parte della BCE, ma non del tasso di rifinanziamento. Principale conseguenza (nonché obiettivo su cui punta la BCE) della mossa sarebbe il deprezzamento dell’euro, la via più rapida per far aumentare l’inflazione.
Il nostro scenario di base prevede che al prossimo incontro di dicembre la BCE dovrebbe intervenire con una mossa percepita come accomodante; poiché il mercato sta già anticipando un prolungamento (temporale) del programma di acquisto (PSPP) della banca centrale e un taglio del tasso di deposito (la probabilità implicita nell’indice Eonia di un taglio di 10 pb è salita dal 20% al 60%), ravvisiamo distintamente la possibilità di un’accelerazione degli acquisti (per aumentare l’efficacia e limitare il prolungamento del PSPP) e forse anche di un ampliamento del pool di titoli oggetto di acquisto, con l’inclusione di titoli di enti territoriali e/o di titoli di credito.
Vantaggi limitati, euro spacciato
Non ci aspettiamo tuttavia tagli del tasso di rifinanziamento (refi) fino a portarlo in territorio negativo (sarebbe il primo caso nella storia delle grandi banche centrali e le implicazioni di una mossa del genere sarebbero assai più estese di quelle del taglio del tasso di deposito, in termini di sorpresa per i mercati e di deprezzamento dell’euro), in quanto ne deriverebbero vantaggi limitati (le banche hanno liquidità sufficiente), notevoli conseguenze operative per i fondi del mercato monetario e un’opportunità per la BCE di ampliare il suo corridoio. Le conseguenze a breve termine di una riduzione del tasso di deposito (tipicamente di 10-20 pb) sarebbero a nostro avviso le seguenti:
a. Abbassamento dell’intera curva dei rendimenti, anche se un parziale spostamento è già stato registrato (Figura), con molto probabilmente benefici per i mercati periferici (Italia, Spagna…) almeno pari a quelli per i Bund.
b. Possibile contrazione del pool di asset idonei. L’elasticità storica (o beta) del rendimento dei Bund a 2 anni rispetto al relativo tasso di deposito è di circa 1,2. A parità di altre condizioni, i rendimenti sulla parte a breve della curva dovrebbero decrescere di più del tasso di deposito. Eppure è proprio il tasso di deposito il vincolo in base al quale si determina l’ammissibilità dei titoli al PSPP, per cui un tasso di deposito più basso potrebbe comportare una riduzione del pool di asset idonei (e non un ampliamento, come qualcuno si potrebbe aspettare). Questo effetto collaterale sarebbe tuttavia limitato (l’elasticità storica potrebbe anche non essere una guida affidabile per navigare in queste acque sconosciute) e l’obiettivo reale sembrerebbe essere il tasso di cambio, il mezzo più veloce per spingere al rialzo l’inflazione. Il Chief Economist della BCE, Peter Praet, ha recentemente sottolineato come più a lungo l’inflazione rimane bassa, maggiore è il rischio che cambino le aspettative sull’inflazione a lungo termine, il che potrebbe spiegare perché la BCE abbia urgenza di intervenire.
c. Ulteriore deprezzamento dell’euro, a parità di tutte le altre condizioni. Tuttavia, è difficile stabilire quanto questo sia già stato scontato. Inoltre, non tutto resta uguale, se consideriamo i possibili effetti del meeting della Fed, a soli 10 giorni di distanza da quello della BCE.
d. Anche le banche commerciali probabilmente applicheranno tassi negativi, almeno ai più consistenti depositi societari (già succede in Olanda), il che equivarrebbe a tassare i depositi di più grande entità. Non ci aspettiamo tuttavia che questo possa determinare una fuga generalizzata di depositi, anche se le grandi società potrebbero essere tentate di riportare al loro interno le attività bancarie/finanziarie (allo scopo di internalizzare i costi). Più in generale, non ci aspettiamo l’applicazione di interessi negativi su tutti i depositi, considerato che la normativa europea ha reso i depositi una preziosa fonte di finanziamento per le banche commerciali, determinando una vera e propria “caccia al deposito”.
e. Potrebbe aumentare anche la volatilità dei tassi d’interesse, con un rischio di spostamenti di massa e di oscillazioni eccessive, seguite da brusche correzioni, come avvenuto nel mercato obbligazionario lo scorso aprile.
f. Elevata probabilità che i paesi limitrofi (Danimarca, Svezia, Svizzera) seguano l’esempio della BCE allo scopo di porre un freno agli afflussi di capitali e all’apprezzamento delle loro valute (o all’accumulo di riserve di valuta estera). Con i tassi di deposito attualmente a -0,75% in Danimarca, -0,88% in Svizzera e -1,10% in Svezia, questi Paesi rischierebbero di spingere ancor di più i propri tassi in territorio inesplorato, con conseguenze difficilmente prevedibili.
