È evidente che al momento ci sia molto nervosismo sui mercati globali, con la Cina al centro delle preoccupazioni degli investitori. Dall’inizio del 2016 i mercati valutari e azionari cinesi hanno mostrato molte debolezze e, come avvenuto in agosto, i mercati globali ne hanno sofferto. Tuttavia, ha senso per gli investitori globali preoccuparsi così tanto della Cina?
Dal nostro punto di vista, la Cina sta assistendo a una certa stabilizzazione, nonostante gli ultimi dati suggerirebbero che il rimbalzo abbia perso impeto. I dati ad alta frequenza di dicembre, a parte quelli riferiti alle esportazioni, sono stati più deboli rispetto a novembre. Ci saranno delle distorsioni per via della chiusura di alcune attività a causa dell’inquinamento, che potrebbero in parte giustificare dati deboli nella produzione industriale. Tuttavia, le cifre più basse degli investimenti sembrano essere legate a un rallentamento della crescita del credito e rispecchiano le sfide che la Banca centrale dovrà affrontare per mantenere una politica monetaria accomodante e al tempo stesso difendere la valuta.
Gli interventi indirizzati a prevenire un deprezzamento hanno ristretto le condizioni monetarie domestiche e dunque vanno in senso contrario rispetto ai tagli dei tassi implementati nel 2015. Un altro fattore che potrebbe spiegare le debolezze degli investimenti, in particolar modo poiché erano sostenuti dalla spesa per infrastrutture, è che le emissioni di obbligazioni da parte dei governi locali sono diminuite a dicembre, assestandosi a 133 miliardi di renminbi, rispetto ai 764 miliardi di novembre.
Inoltre, non ci aspettavamo che gli effetti delle misure di stimolo svanissero così rapidamente; prevediamo che i dati più deboli di dicembre causeranno ulteriori tagli dei tassi e dei coefficienti di riserva obbligatoria per le banche nel primo trimestre del 2016 (rispettivamente di 35 e 100 punti base), in particolar modo se l’intervento avesse successo nel frenare la fuoriuscita di capitali.
Un incremento del deficit di bilancio è già stato discusso e cifre reali dovrebbero essere fornite durante l’assemblea del Congresso Nazionale del Popolo di marzo. Il governo centrale potrebbe ritrovarsi nelle condizioni di dover fornire più sostegno a livello locale per incrementare gli investimenti, dato il contesto meno positivo per i prestiti.
Se le aspettative sulla debolezza della valuta potrebbero spingere una fuoriuscita di capitali, anche dal mercato azionario, tale fuoriuscita renderebbe debole la valuta: un cane che si morde la coda.
È una situazione che continuerà in Cina?
Per prima cosa, notiamo che fino ad ora la debolezza del mercato dei cambi è stata in gran parte in linea con il paniere ponderato, che le autorità ritengono sia un “punto di rifermento più appropriato” per la valuta rispetto al tasso di cambio bilaterale con il dollaro. A nostro avviso, gli interventi indirizzati a ridurre lo spread rispetto allo yuan offshore hanno prodotto un deprezzamento su base ponderata, tuttavia probabilmente questo non persisterà.
Un ulteriore indebolimento rispetto al dollaro è prevedibile in un mondo dove il biglietto verde è forte. Tuttavia, la domanda da porsi è se le autorità continueranno con le attuali politiche di deprezzamento graduale o se punteranno a una singola svalutazione, più aggressiva. Ciò comporterebbe un abbassamento del tasso di cambio ponderato – una minaccia più grande per il resto del mondo.
I forti deprezzamenti sono tipicamente associati con grandi rischi per i Mercati Emergenti, soprattutto rispetto a due ambiti:
- Disallineamenti nel mercato dei cambi: il debito denominato in valuta estera del Governo, delle aziende e del settore finanziario diventa molto più pesante
- L’inflazione sale sensibilmente, con un impatto variabile
Nel caso della Cina, il peso del debito in valuta estera è generalmente abbastanza esiguo. Sebbene ci sia stata molta copertura mediatica sull’incremento del debito in valuta estera nel settore privato, questo rimane limitato rispetto al PIL cinese e probabilmente si è anche abbassato dopo la svalutazione in agosto, come la grande fuga di capitali suggerisce. Abbiamo anche assistito a una maggiore protezione in tal senso da parte delle società cinesi dopo la svalutazione.
Per quanto riguarda l’inflazione, con l’indice dei prezzi al consumo all’1,6% e l’indice dei prezzi di produzione a -5,9%, c’è poco da preoccuparsi (il target dell’inflazione è al 3%).
Perciò, a nostro avviso, i rischi macroeconomici derivati da una grande svalutazione sembrano limitati, almeno per la Cina.
“Creerebbe deflazione in tutto il mondo”
Per il mondo, sia una svalutazione unica sia un graduale deprezzamento si rivelerebbero forze deflazionistiche, in particolar modo per le economie che non stanno attraversando una fase di deprezzamento (ad esempio gli Stati Uniti). Una singola svalutazione avrebbe un impatto immediato maggiore, ma stabilizzerebbe i mercati rimuovendo le incertezze; dopo una svalutazione abbastanza grande, le aspettative di un ulteriore indebolimento della valuta dovrebbero dissiparsi.
A nostro avviso, un’unica grande svalutazione (diciamo del 20%) sarebbe preferibile rispetto a un graduale deprezzamento dello stesso importo. Per adesso, i policymaker sembrerebbero orientarsi verso un deprezzamento graduale. Il renminbi probabilmente si assesterà a 6,8 dollari per la fine del 2016, rispetto ai 6,58 dollari attuali.
In conclusione, non siamo preoccupati della debolezza del mercato azionario in Cina, e gli ultimi dati macroeconomici non lasciano presagire un’imminente caduta. Il maggior rischio che la Cina pone per il resto del mondo è la debolezza della valuta, per via della deflazione che si creerebbe per il resto del mondo.
Ci aspettiamo che la debolezza macro tornerà al centro della scena verso fine 2016, quando gli effetti degli stimoli svaniranno, tuttavia non riteniamo che questo segnali un imminente atterraggio brusco.
