Il mercato obbligazionario dell’high yield ha storicamente generato risultati positivi nell’arco di un intero ciclo, ma tende a dare il massimo nella fase di ripresa del ciclo congiunturale, quando i tassi di default calano, gli spread si contraggono e la volatilità tende a diminuire. In tale fase le metriche creditizie recuperano terreno poiché gli emittenti high yield si adoperano per riparare i loro bilanci. Inoltre, solitamente beneficiano della ripresa economica.
Ecco i cinque motivi che ci spingono ad essere positivi su questa asset class:
1) L’high yield è un’asset class sensibile alla crescita: Le obbligazioni high yield continuano a offrire una buona performance nella fase di espansione economica a fronte del miglioramento della propensione al rischio e delle condizioni creditizie. Con l’aumento degli utili, gli emittenti high yield acquisiscono sicurezza e i tassi di default diminuiscono.
Le proiezioni di consensus indicano una solida crescita nel 2022, sebbene si preveda una revisione al ribasso nel 2022, secondo le stime del Capital Strategy Research Group, i tassi di crescita delle principali economie, a eccezione della Cina, resteranno superiori al trend nei prossimi 12 mesi. In generale, le previsioni sulla crescita globale vengono riviste al ribasso, poiché la Cina sta registrando una crescita inferiore alle attese nel 2021, mentre la ripresa statunitense, favorita dalla spesa fiscale nel primo semestre dell’anno, ha iniziato a mostrare segnali di rallentamento.
I sondaggi PMI del settore manifatturiero globale indicano una continua perdita di momentum, ma rimangono al di sopra di quota 50, il che indica una crescita economica continua. Queste dinamiche di crescita dovrebbero continuare a favorire le obbligazioni high yield.
2) I fondamentali stanno migliorando: Sebbene la leva finanziaria rimanga elevata rispetto ai livelli pre-pandemia, i coefficienti di leva iniziano a diminuire. Al contempo, gli indici di copertura degli interessi tendono a salire.
I fondamentali stanno migliorando. Sebbene la leva finanziaria rimanga elevata rispetto ai livelli pre-pandemia, i coefficienti di leva iniziano a diminuire. Al contempo, gli indici di copertura degli interessi tendono a salire.
3) L’high yield è un’asset class con una duration inferiore; quindi, è meno sensibile alle oscillazioni dei tassi d’interesse: La duration media del mercato high yield USA è di circa quattro anni, contro i quasi nove del credito investment grade USA. A causa della duration ridotta, il debito high yield è meno sensibile all’aumento dei tassi di interesse spesso associato ai periodi di forte crescita del prodotto interno lordo.
Tale aspetto, da solo, favorisce questa asset class rispetto ad altri segmenti a reddito fisso, come le obbligazioni corporate investment grade. Crea, inoltre, opportunità di diversificazione. L’aggiunta di obbligazioni high yield a un portafoglio può ridurre la sua duration.
4) Il mercato è cresciuto ed è diventato più diversificato. Cambiamenti strutturali e maggiore diversità settoriale: L’asset class high yield è cresciuta molto negli anni e ha subito numerose modifiche strutturali, cambiando in maniera significativa rispetto al mercato che ha preso piede durante il boom del leveraged buyout degli anni ’80, ma anche rispetto al mercato precedente alla crisi finanziaria di un decennio fa.
Uno dei principali cambiamenti è la maggiore diversificazione del settore. Le telecomunicazioni e i media rappresentano tuttora una grossa fetta del mercato, ma non dominano più il mercato high yield come in passato.
Inoltre, ogni settore è diventato molto più complesso. Attualmente, i settori finanziario, materie prime, sanità, tecnologia, vendita al dettaglio e immobiliare occupano tutti una parte più grande del mercato. Pertanto, i settori sensibili ai cicli economici come la vendita al dettaglio, i viaggi e i materiali, e i settori meno sensibili come la sanità, svolgono un ruolo più importante nell’high yield. Il mercato high yield rappresenta ora l’economia statunitense nel suo complesso e non è più dominato da uno o due settori come in passato.
La qualità del credito è migliorata: I rating dell’high yield a livello di indice sono migliorati in termini di qualità, in particolare dopo la pandemia poiché grazie ai fallen angel è aumentato il numero di titoli BB contenuti nell’indice mentre in seguito ai default l’indice ha visto diminuire il numero di titoli con rating inferiore. Le società con rating BB, il più alto assegnato agli emittenti high yield, rappresentano ora più della metà del mercato, rispetto a solo un terzo di 20 anni fa. Allo stesso tempo, le società con rating CCC, che rappresentavano quasi un quarto del mercato in piena crisi finanziaria nel 2008-2009, ora rappresentano circa il 12%, livello prossimo al minimo degli ultimi vent’anni.
Fattori tecnici favorevoli poiché le ingenti emissioni da inizio anno sono state assorbite da una massiccia domanda da parte degli investitori. Le emissioni da inizio anno stanno superando quelle del 2020, anche se il volume è diminuito nel terzo trimestre. In generale, la maggior parte dei proventi delle operazioni high yield viene utilizzata per scopi di rifinanziamento e l’emissione netta nei prossimi mesi non dovrebbe superare la domanda degli investitori retail.
Le attività di rifinanziamento hanno allungato le scadenze poiché molte società hanno colto l’opportunità di rifinanziare il loro debito a tassi più bassi e scadenze più lunghe. Negli ultimi due anni sono stati emessi più di 510 miliardi di dollari di debito high yield per far fronte alle scadenze del debito, quindi rimangono 43 miliardi di dollari, ovvero circa il 3%, di obbligazioni high yield la cui scadenza è prevista entro la fine del 2022. Dal 2020 si registrano poi livelli record di liquidità nei bilanci delle società high yield, il che dovrebbe limitare i rischi di rifinanziamento e di default.
5) Al momento le valutazioni assolute riflettono un contesto favorevole Le valutazioni evidenziamo al momento una view ottimistica sulla ripresa economica e, in mancanza di shock, potrebbero rimanere ben sostenute.
Il mercato sconta un livello di sofferenza estremamente basso e i tassi cedolari relativamente alti potrebbero risultare interessanti per gli investitori a lungo termine in cerca di rendimento rispetto ad altri segmenti a reddito fisso con spread inferiori e duration più lunga. In tale contesto la domanda dovrebbe sostenere gli spread.
Ai livelli attuali è difficile prevedere una contrazione significativa ma, almeno nel breve termine, gli spread dovrebbero rimanere in un range ben definito e i rendimenti dovrebbe essere trainati principalmente dal reddito cedolare. È opportuno poi notare che sebbene gli spread siano contratti rispetto agli standard storici, un semplice confronto ignora il fatto che la qualità complessiva del credito del mercato delle obbligazioni high yield è migliorata nel tempo.
