Alla luce di quanto accaduto nel 2015, viene da chiedersi se il 2015 sarà annoverato nei libri di testo come un anno essenzialmente privo di grandi eventi. Certo, è stato l’anno dell’Ucraina, dello scandalo Volkswagen, degli “unicorni”, dell’ISIS, del rallentamento cinese, del lift-off della Fed e di un altro capitolo nel dramma greco, ma cos’è davvero cambiato? Le valutazioni, se misurate in termini di rapporti prezzo/utili, sono variate molto poco.
Nel mercato obbligazionario, i rendimenti a 10 anni sia negli Stati Uniti che in Germania sono praticamente rimasti immutati rispetto a dodici mesi fa. Una crescita positiva, seppur lenta, continua a costituire il background economico negli Stati Uniti, nella zona euro e nel Giappone. La Cina sta ancora gestendo il proprio rallentamento, la Fed è impegnata nel tightening e la Grecia non ha ancora superato la crisi. Ci perdonerete se l’outlook per quest’anno ha molto in comune con quello del 2015. Detto questo, nel 2016 si verificheranno alcune importanti transizioni che incidono sulle nostre attuali prospettive.
Il restringimento monetario della Fed si sposterà dalla teoria alla pratica, i mercati emergenti si adatteranno ad una Cina più lenta, ed i consumatori globali potrebbero finalmente avvertire gli effetti positivi del calo dei prezzi sul fronte energetico e delle commodity. A fronte di tale background e tenendo a mente il monito di Chamfort di cui sopra, ecco il nostro Outlook & Themes for 2016 unitamente a qualche altre previsioni.
Migliora (un po’) crescita mercati sviluppati
Secondo le più elementari nozioni di macroeconomia, la crescita è il frutto di una combinazione tra consumi, investimenti, spesa pubblica e commercio (esportazioni nette). Riscontriamo modesti venti favorevoli per ciascuno di tali fattori, a vari livelli e in varie aree del mondo. Attualmente è difficile ottenere la dimostrazione concreta del fatto che la riduzione dei prezzi dell’energia stia aumentando i consumi globali; tuttavia, i consumatori solitamente non mutano le proprie abitudini di spesa fintanto che non sono convinti della sostenibilità di una riduzione dei costi energetici.
Con il mondo inondato di petrolio, gas e altre risorse naturali, i prezzi più bassi ora sembrano più sostenibili; pertanto, i consumi dovrebbero riprendere nel 2016. Al di là del settore dell’energia, gli investimenti di capitale dovrebbero migliorare a fronte dell’attenuarsi della tendenza “debito a buon mercato/riacquisto azioni proprie”. Sebbene permangano condizioni avverse a livello fiscale, la spesa pubblica dovrebbe aumentare con la crescita del populismo e la scomparsa dell’austerity.
Infine, il commercio mondiale dovrebbe crescere con lo stabilizzarsi dei tassi di cambio. Nessuno di tali fattori avrà un balzo significativo, ma migliorerà ai margini. Ciò dovrebbe spronare la crescita globale negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone, seppur solo dello 0,5%-1,0% in termini di PIL reale rispetto agli attuali livelli. La crescita nominale (compresa l’inflazione) dovrebbe migliorare in misura lievemente maggiore.
Banche centrali: Parole più che fatti
Secondo il nostro scenario di base, le principali banche centrali in tutto il mondo fanno ben poco per modificare il proprio percorso. Sebbene l’attuale “dot plot” preveda quattro rialzi dei tassi da 25 punti base nel 2016, noi ne prevediamo solo tre, poiché la Fed statunitense ha sempre sovrastimato sia crescita che inflazione – trattasi del cosiddetto scenario di “aumento colomba”.
È probabile che la Banca centrale europea (BCE) continuerà a sostenere gli asset rischiosi mentre continuerà ad apportare minime modifiche al programma di Quantitative Easing, ma non prevediamo alcun aumento significativo della portata di tale programma nel prossimo anno. Lo stesso dicasi della Banca del Giappone (BOJ).
Infine, la Banca di Inghilterra (BoE) rimarrà in un limbo, con l’inflazione che continuerà ad essere deludente. Solo in relazione alla Banca Popolare Cinese (PBOC) notiamo un sufficiente rischio di minore crescita, e la flessibilità per poterla affrontare, per continuare a spingere notevolmente i tassi verso il basso (supportato dal basso tasso di inflazione in Cina).
Alla fine, a fronte dell’ulteriore volatilità (quindi della paura) probabilmente generata dalle mosse di politica in un mondo dipendente da bassi tassi, prevediamo che l’impatto delle banche centrali sarà leggermente più attenuato nel 2016. La Fed e la BoE resteranno colombe (frustrando i ribassisti del mercato obbligazionario) e la BCE e la BoJ non estenderanno significativamente il programma QE (frustrando i rialzisti del mercato obbligazionario).
Azioni globali guadagnano, seppur non molto
Il nostro outlook per il 2016 non si discosta molto da quello per il 2015 – principalmente perché molte delle variabili sono rimaste sostanzialmente invariate. Un’economia globale leggermente più forte (cfr. n° 1) dovrebbe far aumentare gli utili aziendali ai margini. Tuttavia, la crescita dei salari (quindi dei costi salariali) manterrà i margini di profitto sotto controllo. I prezzi dell’energia potrebbero rimanere sotto una certa pressione, ma gli utili nel settore non avranno la stessa forza trascinante di quella del 2015. In generale, pensiamo che gli utili aumenteranno del 5-7% sugli indici azionari globali, quindi solo leggermente in rialzo rispetto al 2015.
In termini di valutazioni, un’ampia gamma di metriche rivelano grosso modo la stessa cosa – le azioni sono abbastanza ben prezzate, forse leggermente sovraprezzate rispetto alle medie di lungo termine. Come nel 2015, non vi sono ragioni per una sostanziale espansione o contrazione dei multipli di prezzo, specialmente laddove il tightening della Fed sarà solo graduale.
Tuttavia, gli investitori dovrebbero aspettarsi di ottenere tale risultato decisamente “nella media” (o “leggermente sotto la media”) in uno scenario molto instabile. Sebbene le aspettative di rendimenti mid-single-digit rappresentino molto l’attuale consensus a Wall Street, è vero anche che anni consecutivi di rendimenti ad una cifra costituiscono un’anomalia. È probabile che intervenga una correzione di mercato (-10% in termini di variazione tra valori massimi e minimi) o persino un mercato orso (-20%), eventualmente dando il via ad un rally per un ritorno a livelli medi.
Tra i colpevoli più probabili di un ampio sell-off azionario, possiamo pensare ad un timore per il tightening della Fed, ad uno spillover di illiquidità dal mercato high yield o ad una crisi di rifugiati/Brexit in Europa.
Tassi monotoni, ma credito vivace
È improbabile che il “rumore” relativo ai tassi di interesse comporti grandi manovre per gli investitori obbligazionari. Riteniamo che, a causa della combinazione tra interventi poco significativi delle banche centrali (cfr. n° 2), stagnazione secolare con modesta crescita upside (cfr. n° 1), e aumenti solo lievi dei premi per il rischio di inflazione, i tassi di interesse aumenteranno solo gradualmente. L’elemento dominante che terrà i tassi globali al loro posto sarà il proseguimento del programma QE da parte sia della BCE che della BoJ. Nel mercato delle obbligazioni di alta qualità/sovrane (Stati Uniti, Regno Unito, Giappone, e paesi core dell’UE), è probabile che piccole perdite in conto capitale (tassi lievemente più alti) riducano gli attuali rendimenti. Tale opinione è praticamente identica a quella dell’anno scorso.
Quanto avverrà sui mercati del credito costituisce, invece, motivo di maggior interesse. A livello globale, le obbligazioni corporate, sia investment grade che high yield, sono andate a rilento rispetto agli indici sovrani negli ultimi 6 mesi o più. Ci aspettiamo che tale situazione prosegua a breve termine, con i mercati alle prese con il ritmo percepito del restringimento della Fed. Ad oggi, il livello di sottoperformance (tralasciando i nomi dell’energia high yield) può difficilmente essere considerato come una situazione di crisi o di bottom di mercato. Prevediamo che picchi di illiquidità continueranno ad affliggere i mercati nel breve termine.
Tuttavia, analogamente alle nostre previsioni (errate) dell’anno scorso, pensiamo che i settori del credito del mercato sovraperformeranno il debito sovrano di alta qualità/governativo nel corso dell’anno. Se gli spread creditizi dovessero semplicemente stabilizzarsi intorno agli attuali livelli a fronte del lento miglioramento della crescita, pensiamo che il credito sovraperformerà i titoli sovrani coi rendimenti più bassi.
Ripresa dei mercati emergenti
I mercati emergenti, specialmente sul fronte azionario, restano sotto pressione in virtù di una tempesta quasi perfetta di fattori ben noti, tra cui il rallentamento cinese, il crollo dei prezzi delle commodity a livello globale e il tightening della Fed. Con il dispiegarsi di tali fattori, gli indici azionari dei mercati emergenti hanno sottoperformato i corrispondenti mercati sviluppati non-USA per 5 anni di fila (sulla base della valuta locale).
A questo punto i prezzi di mercato già riflettono adeguatamente tali rischi. Sebbene il relativo gap di valutazione tra titoli azionari EM e sviluppati non sia ampio, costituisce comunque una qualche forma di sostegno ai prezzi. Ci aspettiamo che gli emergenti sovraperformeranno nel 2016, specialmente nella seconda metà dell’anno. Prevediamo comunque che dovrà verificarsi ancora qualche altra “bomba” prima che il sentiment sui mercati emergenti sprofondi (o l’odio per gli emergenti vada alle stelle).
Altre cinque previsioni (congetture) casuali
In linea con le nostre previsioni di cui sopra, i risk asset dovrebbero performare meglio più avanti nel corso dell’anno. Dopo un inizio difficile, l’incertezza del primo semestre dovrebbe lasciar posto a rendimenti migliori per i titoli azionari globali (compresi gli EM) ed il credito (obbligazioni investment grade e high yield), stabilizzando i prezzi delle materie prime, nonché ad un picco del dollaro statunitense (anche se non ci aspettiamo un grande rally sul fronte delle commodity o un ampio sell-off del dollaro).
Mean reversion
Il valore sovraperformerà la crescita, le small/mid-cap batteranno le large-cap, il credito sovraperformerà il debito di qualità (cfr. n° 4), e le materie prime si stabilizzeranno più avanti nell’anno. Tutti questi eventi rappresentano cambiamenti di rotta rispetto al recente passato.
Rimbalzo attivo
I rendimenti sugli indici large cap si disperderanno maggiormente (quindi un più ampio respiro) e le mega-cap sottoperformeranno. L’indice S&P 500 Equal Weight sovraperformerà, creando condizioni favorevoli per i gestori attivi.
Signora Presidente
Sulla base essenzialmente di un calcolo del Collegio Elettorale più favorevole e di un processo semplificato di primarie/nomine, Hillary Clinton vincerà le elezioni presidenziali.
Verso la crescita organica
L’ingegneria finanziaria passa in retrofila. Fusioni e acquisizioni nonché riacquisti di azioni proprie non ci stanno abbandonando, ma hanno raggiunto il loro picco. La volatilità sui mercati del credito renderà l’emissione di debito meno ospitale per entrambe le tendenze, costringendo le imprese ad orientarsi nuovamente verso strategie di crescita organica (top line).
Il 2015 è stato un anno difficile per gli investitori. Tra azioni, obbligazioni, valute e materie prime, i rendimenti di gran parte delle asset class sono stati pressoché piatti o negativi. Nel 2016 ci aspettiamo migliori opportunità per gli investitori, ma non sarà facile ottenere buoni rendimenti. È probabile che le nuvole di tempesta della fine del 2015 continueranno a persistere nella prima metà del 2016; pertanto, il miglior asset da detenere sarà la pazienza.
