Dopo il 2022, un anno difficile per molti investitori, riteniamo che il repricing delle obbligazioni offra oggi numerose opportunità. Con un rendimento del 3,75%, il mercato del credito Investment Grade sembra molto interessante.
Allo stesso tempo, le aziende sono messe a dura prova dall’aumento dei costi di finanziamento, da un contesto economico poco favorevole, e da un mercato del lavoro in surriscaldamento, senza dimenticare gli investimenti necessari per attuare la transizione energetica, le sfide sociali e la digitalizzazione. Sono necessarie selettività degli emittenti e integrazione di criteri extra-finanziari.
Una performance delle obbligazioni senza precedenti
Mai nella sua storia, il credito di categoria Investment Grade aveva registrato queste performance negative, ossia -13,94% per l’indice ICE BofA Euro corporates. I rendimenti sono aumentati passando dallo 0,60% di inizio gennaio al 4,45% a metà ottobre e al 3,75% odierno, che crediamo essere di buon auspicio per i rendimenti futuri. Storicamente, infatti, la correlazione tra il livello di tasso e il rendimento futuro annualizzato su 5 anni è pari all’83. Riteniamo che questa asset class sia valutata correttamente, soprattutto in un contesto in cui la recessione sembra evitata e la volatilità sui tassi nuovamente sotto controllo.
Un rallentamento economico ma non una recessione
L’Eurozona sembra in effetti essersi ripresa grazie ai sostegni fiscali, agli sforzi congiunti delle aziende e delle famiglie e alle temperature piuttosto miti. I prezzi dell’energia sono in netto calo e l’inflazione è in discesa per il secondo mese consecutivo. L’inflazione arretra anche negli Stati Uniti, alleggerendo il peso sui consumatori, mentre l’aumento aggressivo dei tassi sembra, come previsto, frenare la crescita. La riapertura dell’economia cinese, i piani di sostegno economico e la solidità del mercato del lavoro confermano la nostra previsione di un’economia in rallentamento anziché di una grave recessione. In tale contesto, i margini di profitto delle aziende e la generazione di cash-flow dovrebbero diminuire. D’altra parte, i bilanci delle aziende sono globalmente sani, il che dovrebbe aiutarli a far fronte al rallentamento. Le società più cicliche e più indebitate dovrebbero essere quindi le più colpite. Il tasso d’insolvenza dovrebbe restare moderato tra il 3% e il 4% alla fine del 2023[6] rispetto al 2% di fine 2022.
Un mercato primario ricco di opportunità per le obbligazioni
L’impatto del rialzo dei tassi sul costo del credito delle società di categoria Investment Grade sembra essere stato finora limitato. Le società hanno beneficiato per molti anni di tassi di finanziamento bassi e ne hanno approfittato per allungare la scadenza media del loro debito. La barriera delle scadenze è quindi prevista per il 2025. Tuttavia, la fase di stabilità dei tassi sovrani nelle ultime settimane ha favorito una rapida riapertura del mercato primario. Anche il mercato primario High Yield si è ripreso dopo diversi mesi di scarsa attività e ora dovrebbero iniziare anche i rimborsi anticipati. La situazione resta tuttavia complicata per gli emittenti di qualità molto bassa. Non ci sono scadenze pesanti a breve termine, ma il fabbisogno di rifinanziamento accelererà a partire dal 2024.
Selezione rigorosa
Pur ritenendo che il 2023 offra interessanti opportunità d’investimento sul mercato obbligazionario, siamo anche convinti che la dispersione si intensificherà. La salute finanziaria, le performance operative e la generazione di cash-flow sono fondamentali nella scelta degli emittenti. Anche tenere conto delle ambizioni climatiche è diventato irrinunciabile, tanto più che le scadenze degli obiettivi dell’accordo di Parigi e quelli di neutralità delle emissioni di CO2 dell’Unione Europea si stanno avvicinando a grandi passi. Le politiche favoriscono un’economia più sostenibile per affrontare le sfide globali e la regolamentazione finanziaria richiede una maggiore trasparenza sull’integrazione dei criteri extra-finanziari nella scelta delle strategie. Anche la Banca Centrale Europea si prefigge obiettivi ambiziosi di decarbonizzazione per incoraggiare il cambiamento dei comportamenti economici. L’intenzione è quella di valutare l’impronta di carbonio del proprio portafoglio di attivi corporate, promuovere la finanza sostenibile acquistando più green bond e fare pressione sulle banche che finanziano le attività inquinanti.
Tenere conto degli obiettivi climatici nella scelta delle obbligazioni
La valutazione climatica, al centro del ‘greening’ del bilancio della banca centrale, è un innegabile sostegno alle strategie sostenibili. Come annunciato lo scorso ottobre, la Bce terrà conto dell’impronta degli emittenti in termini di emissioni di CO2, ma anche della qualità della loro comunicazione ambientale e soprattutto dei loro piani di decarbonizzazione. Gli emittenti più ambiziosi e con la maggiore trasparenza saranno favoriti a scapito di quelli meno efficienti. Il punteggio climatico servirà anche sul mercato primario per favorire gli emittenti che presentano le migliori performance climatiche e vincolare la scadenza delle obbligazioni degli emittenti con rating inferiore. Si intensificherà dunque la dispersione. Anche il discorso di Schnabel di inizio gennaio ha ammesso una possibile accelerazione del ‘greening’ del portafoglio di attivi.
In questo contesto di forte dispersione, di correlazione tra rischio finanziario ed extra-finanziario e di ‘greening’ del portafoglio della BCce, ci sembra particolarmente opportuno per gli investitori posizionarsi sul segmento sostenibile del credito e adottare un approccio selettivo agli emittenti. Sulla base della nostra esperienza, puntiamo a detenere il 20% di green bond entro il 2025 e un’impronta di CO2 del 30% inferiore rispetto all’indice di riferimento (iBoxx EUR Corporates).
