Mentre prosegue la tragica crisi in Ucraina, esponiamo il nostro punto di vista in merito ai possibili impatti sul mercato, nel breve termine così come in un periodo più lungo. L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia sta portando a tragiche perdite di vite umane e conseguenze devastanti per tanti innocenti. Esprimiamo tutto il nostro supporto morale alla popolazione ucraina, e siamo vicini con il pensiero a tutti coloro che stanno soffrendo.
Qui di seguito esponiamo le nostre opinioni in merito al mercato durante questo periodo di crisi, coprendo le seguenti aree: prospettive macroeconomiche, politiche monetarie, volatilità, implicazione delle sanzioni, prospettive degli utili corporate, punto di vista geografico.
Concludiamo esaminando quali saranno i probabili settori vincenti e perdenti, e illustrando le nostre riflessioni riguardo alle opportunità del mercato.
Prospettive macroeconomiche
L’attenzione degli investitori si concentra attualmente soprattutto sui rischi geopolitici, con le implicazioni di breve e di lungo termine L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia non era prevista dal mercato e ha richiamato un’attenzione crescente sugli eventi geopolitici. Il leader della Russia Vladimir Putin ha messo alla prova la risolutezza della NATO, e questa ne è uscita più unita e più forte di prima. Con la sua imprevedibilità, Putin sta rischiando di infiammare la situazione, e di conseguenza aumenta anche il rischio di un allargamento del conflitto.
Un aumento della spesa per la difesa dei paesi membri della NATO sarà un trend destinato prevedibilmente a persistere per qualche tempo, in un contesto di rischi geopolitici crescenti.
Le pretese di espansione territoriale della Russia possono rafforzare il focus del mercato sulla Cina e le sue pretese territoriali nel Mare della Cina Meridionale, un rischio che secondo noi il mercato non ha scontato adeguatamente nei prezzi. Allo stesso tempo, la Cina potrebbe avere in mano la chiave per una de-escalation del conflitto in Ucraina, in un possibile ruolo di mediatore o esercitando una pressione diplomatica su Putin.
Nella fase attuale, è molto difficile fare previsioni sull’evolversi della situazione, ed è impossibile escludere del tutto cupi scenari di escalation e ampliamento del conflitto. Nel breve termine pertanto gli investitori potrebbero cercare di ridurre il rischio, soprattutto in relazione alle esposizioni geografiche. L’effetto sul momentum macroeconomico potrebbe essere negativo.
Potrebbe aumentare la probabilità del passaggio a un rallentamento nel ciclo economico, favorendo Qualità e Crescita a scapito del Valore. La probabilità di una stagflazione è ancora bassa ma sta aumentando, particolarmente in Europa. Il conflitto armato in Europa potrebbe avere un impatto negativo sui consumi e la fiducia delle imprese nel breve termine.
Secondo noi ciò potrebbe diffondersi in un indebolimento del momentum economico in Europa, e, in misura minore, in tutto il mondo. Anche interruzioni delle forniture di energia potrebbero rafforzare la pressione negativa di breve termine sul momentum economico in Europa, contribuendo contemporaneamente a pressioni inflazionistiche già in aumento.
Visto il peso relativamente scarso della Russia nel commercio internazionale, non crediamo che questo impatto negativo di breve termine sulla fiducia avrà effetti duraturi sul momentum economico. Ciò a condizione che il conflitto non si allarghi ad altri territori.
La stagflazione continua a sembrarci un evento scarsamente probabile, tuttavia stiamo alzando tale probabilità al 10-15%. E ricordiamo che ciò avviene partendo da una base inferiore al 5% di cui avevamo parlato nel nostro Outlook report 2022 all’inizio di dicembre dell’anno passato.
In questa fase, il rischio di stagflazione è chiaramente superiore in Europa rispetto ad altre aree geografiche. Riteniamo che il conflitto armato aggravi il rischio di un passaggio del ciclo economico dall’espansione a un rallentamento.
Tradizionalmente, ciò sarebbe favorevole agli stili Qualità e Crescita, a scapito del Valore, mentre il momentum degli utili continuerà a fornire un contributo importante alla leadership dello stile in questo contesto.
Visto il peso relativamente scarso della Russia nel commercio internazionale, non crediamo che questo impatto negativo di breve termine sulla fiducia avrà effetti duraturi sul momentum economico. Ciò a condizione che il conflitto non si allarghi ad altri territori.
Politiche monetarie
Le pressioni dell’inflazione potrebbero rafforzarsi ulteriormente, e durare più a lungo.
Gli aumenti dei prezzi degli alimentari hanno conseguenze soprattutto per i mercati emergenti.
Il conflitto armato tra Ucraina e Russia potrebbe alimentare un aumento dell’inflazione a livello globale, a causa del rincaro dei prezzi del petrolio e di interruzioni nelle forniture di energia, ma anche delle materie prime agricole, vista la notevole produzione agricola dell’Ucraina e della Russia.
Gli aumenti di prezzo delle materie prime agricole rischiano di portare ad aumenti marcati dei prezzi dei prodotti alimentari, con possibili impatti sui paesi dove questi costituiscono una quota prevalente nei panieri dei consumi, in particolare: i mercati emergenti.
Ciò potrebbe a sua volta esacerbare le tensioni sociali.
L’aumento della pressione inflazionistica rafforzerà ulteriormente l’inflazione elevata e più duratura che stiamo già sperimentando, e che potrebbe persistere oltre la metà del 2022.
Con il dollaro visto come meta di una corsa a un rifugio sicuro, e visto il possibile differenziale delle banche centrali per i tassi, ciò potrebbe a sua volta contribuire alle pressioni inflazionistiche per la regione europea.
Le politiche monetarie continueranno prevedibilmente a normalizzarsi nonostante l’incertezza dello scenario geopolitico, anche se potrebbero ridursi le dimensioni degli aumenti dei tassi
Prevediamo che la Fed continuerà a procedere verso una normalizzazione delle politiche monetarie.
Le dimensioni dei rialzi dei tassi potrebbero comunque ridursi leggermente, mentre si valuta l’impatto sul momentum economico.
Anche la Banca centrale europea dovrebbe continuare a normalizzarsi, pur potendo eventualmente rinviare i primi rialzi, vista la vicinanza della crisi.
Continuiamo ad attenderci rialzi dei tassi nel 2022, ma con un probabile spostamento verso il secondo semestre dell’anno.
Viste le attuali pressioni elevate dell’inflazione, e la possibilità che questa continui ad aumentare in base a impennate dei prezzi dell’energia nel breve termine, per le banche centrali sarà più difficile astenersi dall’irrigidimento, nonostante le crescenti incertezze geopolitiche.
Volatilità
La volatilità resterà probabilmente elevata per qualche tempo. Sfortunatamente è difficile prevedere una rapida risoluzione del conflitto tra Ucraina e Russia, o comunque delle tensioni più generali tra Russia, NATO e UE. Pertanto al momento gli investitori dovranno probabilmente accettare la volatilità e un premio al rischio azionario elevato.
Gli investitori devono anche considerare che la volatilità del mercato dei cambi (FX) potrebbe esercitare una pressione sulle valute di certi mercati emergenti. L’aumento di volatilità, unito al ripiegamento del mercato, ha offerto opportunità di buoni punti di accesso per chi investe con un orizzonte temporale più lungo. Ciò fermo restando che non entriamo in uno scenario di contrazione dell’economia, un evento che in questa fase riteniamo fortemente improbabile.
Sanzioni contro la Russia e possibili conseguenze
L’estromissione dal sistema SWIFT e il congelamento di asset finanziari stanno portando a conseguenze per investitori e istituzioni finanziarie esposti alla Russia con:
– Aumento del rischio di contagio finanziario, soprattutto per certe banche europee, benché il rischio sistemico sia ancora basso, e visto che le banche europee hanno una base di capitale abbastanza forte da sostenere l’impatto di una svalutazione di asset correlati all’esposizione alla Russia
– Aumento del rischio di certi asset russi incagliati per società che devono o vogliono disinvestire da certi asset, e investitori che mirano a escludere la Russia dal loro universo investibile, e;
– Società che realizzano ricavi in Russia non riusciranno a rimpatriare alcun cash flow da attività svolte nel paese
– La Russia ha un basso peso sottostante in termini di ricavi e utili per l’indice MSCI Europe, ma ancora più basso per l’indice MSCI World.
Secondo le nostre stime, i ricavi della Russia rappresentano 1,1% dell’indice MSCI World, 1,4% dell’MSCI Europe, e 0,5% dell’MSCI North America; anche il peso in termini di utili secondo le nostre stime è analogo.
Interruzioni delle forniture di energia, in particolare del gas russo a nazioni europee, dovrebbero presumibilmente spingere l’UE a riesaminare le modalità della transizione a forniture di energia più verdi.
Ciò a sua volta potrebbe riaccendere il dibattito relativo all’energia nucleare come possibile componente della transizione energetica.
Il conflitto armato tra Ucraina e Russia potrebbe alimentare un aumento dell’inflazione a livello globale, a causa del rincaro dei prezzi del petrolio e di interruzioni nelle forniture di energia, ma anche delle materie prime agricole, vista la notevole produzione agricola dell’Ucraina e della Russia.
Prospettive degli utili corporate
Il momentum degli utili potrebbe diventare ancora più critico per gli investitori, viste le prospettive di un calo della crescita degli utili Come affermato nelle nostre prospettive per il 2022, la crescita degli utili attesa per quest’anno era deludente, dopo un anno di drastica ripresa nel 2021.
Gli attuali sviluppi geopolitici stanno portando a un rischio di downside nel momentum economico, come avevamo segnalato nella sezione macro, e rafforzando quindi il rischio di downside per la crescita degli utili attesa, soprattutto se persiste il clima di incertezza. In un contesto come questo, di inflazione più elevata, crescita economica più bassa e crescita minore degli utili, il mercato assegnerà un’importanza ancora maggiore ai titoli di società con una crescita costante, profili di crescita strutturale più elevata e che dispongono del pricing power necessario per proteggere i propri margini da un aumento delle pressioni dell’inflazione.
Siamo convinti che l’attenzione degli investitori tornerà a concentrarsi sulle società orientate a Qualità e Crescita, dal momento che queste tendono a mostrare caratteristiche più marcate relative a una crescita costante, profili di crescita strutturale più elevati e pricing power più forte.
Il nostro punto di vista per aree geografiche
Le valutazioni dei mercati azionari europei e asiatici continuano a offrire un sostegno maggiore rispetto alle valutazioni azionarie statunitensi, e ciò spiega la nostra preferenza per tali regioni rispetto agli Stati Uniti
Il conflitto tra Ucraina e Russia comporta un rischio maggiore di impatto negativo sul momentum economico in Europa, e sta portando a un aumento del premio al rischio associato ad azioni europee rispetto ad altre regioni.
Nel breve termine questa crisi amplierà prevedibilmente lo spread di valutazione nei mercati sviluppati tra le azioni statunitensi e dell’Unione europea, fintanto che persiste l’incertezza riguardo ai possibili sviluppi del conflitto.
Un’esposizione selettiva dal punto di vista geografico a società con un rischio minore di impatto negativo sul momentum dei loro utili, derivante dalle ripercussioni del conflitto, secondo noi dovrebbe essere un punto importante al centro dell’attenzione degli investitori.
Siamo convinti che l’attenzione degli investitori tornerà a concentrarsi sulle società orientate a Qualità e Crescita
Vincitori e perdenti
I conflitti armati sono fortemente imprevedibili e fanno salire i premi al rischio nei mercati; gli investitori dovranno tenerne conto nelle loro attese
Il rischio di un’escalation del conflitto non è trascurabile; questo scenario porterebbe a un rischio di downside poco incoraggiante per i mercati azionari
Infine, premi al rischio e avversione al rischio elevati in un momento nel quale i mercati azionari hanno avuto un notevole ripiegamento, possono offrire buoni punti di accesso per investitori con un orizzonte temporale più lungo, a condizione che non vi sia un’escalation del conflitto
Un minore irrigidimento monetario risultante dal rischio di indebolimento del momentum economico dovrebbe essere di sostegno per titoli di buona qualità orientati alla crescita
Non è facile in questa fase vedere una risoluzione agevole di questo conflitto, con il possibile rischio di escalation che porta a un impatto più serio sui mercati nel breve termine.
Sarà cruciale essere molto selettivi riguardo alle esposizioni, concentrandoci sull’analisi dei fondamentali e valutando il rischio di un loro deterioramento per qualsiasi società, in base a:
– le sue esposizioni al settore specifico
– i mercati finali, e;
– la ripartizione geografica di basi per l’attività e la produzione.
L’importanza di una valutazione dettagliata delle esposizioni geografiche sottostanti delle società
L’invasione devastante dell’Ucraina sottolinea l’importanza della valutazione delle esposizioni geografiche sottostanti delle società
Il nostro database proprietario ci consente di valutare l’esposizione geografica di ricavi, utili e capacità produttive delle società nelle quali investiamo
Quest’analisi ci consente di valutare l’esposizione alla Russia e all’Europa orientale su base sottostante, e a paesi specifici nell’Europa orientale
Nelle nostre strategie non vi è alcuna esposizione diretta a società quotate in borsa nella Russia o Europa orientale, e vi è una bassa esposizione a Russia e Ucraina in termini di ricavi sottostanti, utili e basi di produzione.
Infine, e vogliamo ribadirlo, il nostro pensiero e il nostro sostegno sono con la nazione ucraina e la popolazione innocente che sta soffrendo per questa crisi tragica e violenta.
