Numerosi osservatori hanno suggerito che investire nel reddito fisso comporti oggi un livello di rischio maggiore rispetto agli anni scorsi, dal momento che il ciclo è giunto quasi alla fine. Purtroppo, oltre a essere controproducente in una prospettiva di investimento, questa affermazione risulta anche imprecisa a un più attento esame delle variazioni tra i vari settori, segmenti e aree geografiche.
Nel formulare le nostre prospettive per il mercato obbligazionario nel 2019, riteniamo che esistano opportunità per generare rendimenti corretti per il rischio interessanti. Per identificare al meglio tali aree occorre comprendere la direzione impressa ai mercati dalle politiche monetarie e dai cicli di credito divergenti.
Quattro cicli distinti
1. Il ciclo della politica monetaria
A cinque anni dall’inizio di un ciclo di inasprimento, il Federal Open Market Committee è ormai vicino a quello che viene descritto come un tasso neutrale. Con tutta probabilità la Fed passerà da un approccio di “forward guidance” come motore della politica monetaria a un sistema di “dipendenza dai dati”, in cui i recenti sviluppi a livello dei dati avranno un peso sempre maggiore. In assenza di aumento dell’inflazione, è plausibile che la Fed metta in pausa il ciclo di incremento trimestrale dei tassi nel 2019 a favore di un approccio attendista.
Nel frattempo, le altre banche centrali hanno assunto posizioni diverse. In Europa, la BCE dovrebbe iniziare ad aumentare i tassi d’interesse l’anno prossimo, mentre la Bank of England potrebbe rivedere la sua politica di tassi d’interesse ridotti, qualora venisse raggiunto un accordo ragionevole sulla Brexit. Nei mercati emergenti osserviamo politiche monetarie divergenti, ma è probabile che sempre più istituti centrali decideranno di innalzare i tassi.
2. Ciclo del credito sovrano
Negli Stati Uniti la crescita si è rivelata superiore alle aspettative nel 2018, mentre in altri mercati sviluppati ed emergenti è stato riscontrato un rallentamento. Difficilmente questo scenario si ripeterà nel 2019, in quanto prevediamo una normalizzazione, con una stabilizzazione in Europa e un rimbalzo per i mercati emergenti.
Negli ultimi anni, paesi come il Brasile, il Messico, la Turchia, l’Argentina e persino l’Italia hanno vissuto delusioni sotto il profilo della crescita e delle politiche; ciononostante, molti di questi potrebbero rivelarsi investimenti azzeccati, a condizione che le autorità sappiano gestire il debito in maniera sostenibile. Per essere ricompensati, i paesi dovranno però dare prova di impegno in termini di credibilità istituzionale e prudenza delle politiche fiscali.
3. Il ciclo del credito societario
Attualmente, i livelli aggregati di indebitamento nel settore del credito societario appaiono superiori rispetto a cinque anni fa. Tuttavia, osserviamo ampissime divergenze a livello settoriale e geografico: alcune società hanno aumentato la leva finanziaria, mentre altre la stanno riducendo. Osserviamo una ripresa degli utili nel settore dell’energia, dei metalli ed estrattivo, dopo tre anni di prezzi in caduta e aumento delle insolvenze.
I parametri creditizi appaiono più in salute in Europa rispetto agli Stati Uniti, mentre altre aree geografiche, come la Cina, presentano oneri debitori più preoccupanti. Gli spread creditizi appaiano indubbiamente superiori alle medie storiche, ma è proprio per questo che ci concentriamo su società e settori capaci di mantenere solidi bilanci per sopportare la potenziale volatilità a venire.
4. Il ciclo del credito al consumo
I consumi, negli Stati Uniti e su scala mondiale, si affacciano sul 2019 sui livelli più forti dalla fine della crisi finanziaria. La crescita del reddito sta finalmente iniziando a emergere, mentre il debito delle famiglie resta su valori piuttosto contenuti. Le pressioni sul commercio al dettaglio tradizionale sono destinate a persistere, in ragione del mutare delle preferenze dei consumatori a favore degli acquisti online; più che di un segnale di debolezza, si tratta però di un’evoluzione di tipo strutturale.
Nel complesso, riteniamo che il contesto sia sufficientemente solido per investire in aree del mercato connesse all’immobiliare residenziale e alla spesa per consumi.
Prospettive più favorevoli
È troppo semplice affermare che il mercato del reddito fisso nel 2019 si trova “nella fase finale del ciclo”. Le politiche monetarie sono divergenti a livello mondiale. I tassi d’interesse statunitensi appaiono più interessanti, dato che i rendimenti sono saliti notevolmente, e la modalità di reazione della Fed è probabilmente destinata a cambiare. Nel frattempo, manteniamo un approccio difensivo sui tassi d’interesse in altri mercati sviluppati, in quanto il ciclo di incremento dei tassi è appena iniziato.
Per quanto riguarda il credito societario, ci preoccupa il livello elevato di indebitamento tra le aziende statunitensi, ciononostante ravvisiamo opportunità legate alle divergenze tra settori e aree geografiche. Il ciclo del credito al consumo appare particolarmente promettente, e abbiamo individuato opportunità allettanti con un potenziale di generazione di reddito nel mercato dei prodotti strutturati.
Il credito sovrano (soprattutto nei mercati emergenti) offrirà occasioni appetibili nel 2019 per effetto della netta impennata dei rendimenti, pur restando soggetto ad ampissime differenze tra i vari paesi. Benché il 2018 sia stato un anno negativo per le obbligazioni, il 2019 potrebbe offrire risultati molto più interessanti agli investitori che sapranno destreggiarsi tra cicli di credito e politiche monetarie molto divergenti.
