Pur prendendo atto di quanto difficile e dolorosa sia stata la pandemia, si è trattato di una crisi diversa da tutte le altre. Dal momento che ora abbiamo una certa visibilità sulla fine della pandemia, possiamo prevedere una netta ripresa dell’economia globale. Condivido anche il consensus che vede gli Stati Uniti in testa; gli USA esportano molta della loro crescita grazie alle loro dimensioni e all’ampio deficit delle partite correnti.
Questo outlook positivo, trainato dagli USA, è particolarmente favorevole per il debito dei mercati emergenti, data l’importanza della crescita per l’asset class. La crescita genera reddito nei Paesi Emergenti, sostiene il contesto fiscale e aiuta a gestire le vulnerabilità esterne. Nel complesso, la crescita globale dovrebbe ridurre il premio al rischio nell’asset class.
Analizzando più da vicino il mercato in valuta forte vediamo una biforcazione: il segmento investment grade (circa il 60%) ha generalmente una duration più lunga ed è sensibile alle oscillazioni dei Treasury, con spread contratti molto difensivi. Questa porzione dell’universo è a mio avviso costosa e presenta poche opportunità.
Al contempo, gli spread tra il segmento investment grade e quello high yield sono tra i più alti registrati da molto tempo, con quest’ultimo che appare quindi piuttosto interessante, con il vantaggio supplementare di una duration inferiore e di una minore sensibilità alle oscillazioni dei Treasury. È altresì il segmento più esposto ciclicamente dell’universo e dunque meglio posizionato per una congiuntura reflazionistica.
Nell’ambito del debito in valuta locale, ritengo esistano opportunità di duration soprattutto nei Paesi asiatici che evidenziano un surplus delle partite correnti come Cina e Malesia. Nei Paesi in cui apprezziamo valuta e carry ma temiamo l’inflazione, come Brasile e Turchia, possiamo utilizzare le obbligazioni indicizzate all’inflazione o rimanere molto brevi sulla duration.
Le obbligazioni corporate in generale appaiono oggi meno interessanti dopo gli straordinari risultati archiviati di recente, tuttavia continuano a offrire una buona diversificazione e la possibilità di adottare una duration inferiore con un certo vantaggio di rendimento rispetto ai titoli di Stato.
Il nostro scenario di base è caratterizzato da un indebolimento del dollaro USA, ma questa previsione potrebbe modificarsi se le condizioni finanziarie degli USA si irrigidissero più velocemente del previsto.
Le valute dei mercati emergenti appaiono interessanti perché hanno recuperato terreno solo parzialmente dopo il selloff dello scorso anno.
Detto questo, ci sono delle differenze a livello di valutazione. Per la maggior parte, le valute sopravvalutate siano quelle con surplus delle partite correnti, il cui orientamento potrebbe dipendere molto dalle oscillazioni del dollaro USA.
Dall’altra parte ci sono le valute con ampi premi al rischio, che le rendono un investimento idiosincratico. Per queste ultime sarebbe più utile un mercato ribassista del dollaro, ovviamente; in ogni caso, offrono un carry solido o una curva ripida, o semplicemente valutazioni molto economiche.
I principali rischi per l’asset class sono due. In primo luogo, se la crescita globale dovesse risultare più rapida del previsto, potremmo assistere a un irrigidimento della situazione finanziaria.
Se ciò dovesse accadere troppo presto, i mercati emergenti sarebbero in difficoltà. Sarà quindi fondamentale monitorare la funzione di reazione delle banche centrali. Il secondo rischio è l’inflazione. La mia ipotesi di base è che ci vorrà almeno qualche mese, forse addirittura un anno intero, prima che i mercati inizino davvero a preoccuparsi dell’inflazione.
La modalità principale che abbiamo scelto per investire in questo contesto è tramite la duration. Abbiamo generalmente una duration in dollari USA molto ridotta, e siamo molto selettivi nell’assumere duration in valuta locale.
Per quanto riguarda la gestione dei rischi in generale, penso che una dimensione, una diversificazione e una liquidità adeguate siano importanti. Ad esempio, poiché la mia convinzione in merito alla debolezza del dollaro USA sta cambiando, vorrei assicurarmi che qualunque investimento basato su questa view possa essere invertito con una certa rapidità.
Per quanto riguarda le valute dei mercati emergenti, potrei adottare un approccio barbell, acquisendo esposizione ad alcune delle valute con i surplus delle partite correnti più solidi, ma anche ad alcune valute con beta elevato.
