La strategia di politica monetaria della Fed ricorda il principio della rana bollita, ovvero la capacità di adattarsi a situazioni spiacevoli e deleterie senza reagire, se non quando ormai è troppo tardi. La scorsa settimana, durante la testimonianza semestrale (il cosiddetto Humphrey-Hawkins), il presidente del FOMC Jerome Powell ha alzato il tiro segnalando che la Fed potrebbe nuovamente aumentare il tasso di riferimento overnight sui fed funds di 50 punti base (pb), che ha coinciso con lo scoppio del caso Silicon Valley Bank (SVB).
Chi era Silicon Valley Bank
SVB era una banca di medie dimensioni con una forte esposizione alle startup tecnologiche, compresa un’ampia concentrazione di raccolta di depositi attraverso conti di deposito istituzionali, e con significative perdite non realizzate su un portafoglio di titoli garantiti da ipoteche agency e governativi, che è stata costretta a realizzare quando ha venduto asset per finanziare i deflussi di depositi. Le perdite non realizzate sui titoli detenuti da SVB sono state superiori al suo coefficiente Common Equity Tier 1 e i correntisti hanno perso fiducia nella capacità della banca di rimborsare i 175 miliardi di dollari di depositi (al 31 dicembre 2022), la maggior parte dei quali non era coperta dall’assicurazione FDIC. Di conseguenza, giovedì scorso i correntisti hanno ritirato 42 miliardi di dollari in depositi e venerdì la banca è stata rilevata dalle autorità di regolamentazione dello Stato della California, che hanno nominato la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) come curatore fallimentare.
Il fallimento di SVB ha contribuito a un più ampio sell-off dei prezzi dei titoli bancari, in particolare di altre banche regionali statunitensi. Dobbiamo immaginare che i deflussi di depositi in tutte le banche regionali nelle ore e nei giorni successivi al fallimento di SVB siano stati sufficienti per un’azione decisa da parte dei policymaker per cercare di arginare il contagio durante il fine settimana. Domenica il Tesoro degli Stati Uniti, la FDIC e la Federal Reserve hanno annunciato congiuntamente che la FDIC avrebbe garantito i depositi di SVB e Signature Bank, un’altra banca che aveva problemi analoghi, e che la Fed avrebbe istituito una nuova linea di credito bancario con condizioni di prestito molto favorevoli per dare alle banche un po’ di tempo in più per sostenere i bilanci. La Fed ha accettato di prestare denaro alle banche garantito dalle loro attività di alta qualità valutate alla pari (non al valore di mercato corrente).
Di certo, SVB era per molti aspetti una banca unica nel suo genere. Altre banche regionali di dimensioni simili non hanno concentrazioni simili di depositi di investitori istituzionali non assicurati, il che implica che i loro “deposit betas” – l’aumento del tasso di interesse che sono costrette a pagare sui depositi quando la Fed aumenta i tassi – sono più bassi. Inoltre, non hanno concentrazioni simili di perdite non realizzate nei portafogli titoli rispetto al coefficiente Common Equity Tier 1. Di conseguenza, se fossero costrette a vendere titoli per finanziare i deflussi dai depositi, disporrebbero di riserve di capitale più ampie per far fronte a eventuali perdite forzate. Inoltre, riteniamo che le grandi banche di importanza sistemica americane, che devono rispettare il Dodd-Frank Act e sono soggette a regolari stress test di liquidità e di capitale, siano finanziariamente solide e meno vulnerabili a una fuga di depositi. In effetti, negli ultimi giorni molte delle banche più grandi hanno registrato un afflusso netto di depositi.
Tuttavia, questi eventi possono benissimo portare a una recessione. Infatti, non è essenziale un evento di deleveraging simile a quello del 2008 perché l’economia vada in recessione. Il solo rallentamento della crescita del credito può rappresentare un significativo vento contrario alla crescita del Pil. Poiché il credito in essere a livello economico è una variabile di stock e il Pil è una variabile di flusso, è il flusso di credito che conta per il Pil. Le variazioni del flusso di credito – ciò che gli economisti chiamano impulso creditizio – sono ciò che conta per la crescita del Pilreale. Ci sono ottime ragioni per credere che la crescita del credito, che stava già rallentando, rallenterà ancora di più come risultato diretto dei recenti eventi, nonostante le misure adottate dai funzionari governativi e dalla Fed.
In primo luogo, le banche regionali, le cui quotazioni azionarie erano in forte ribasso al momento della stesura del presente documento, saranno probabilmente più avverse al rischio, almeno nel breve periodo, finché la situazione non sarà più chiara e la volatilità non si sarà attenuata. Molte di queste banche sono ancora a rischio di deflusso di depositi verso le banche più grandi. Durante il fine settimana la FDIC ha annunciato la garanzia di tutti i depositi non assicurati di SVB e Signature Bank; non ha garantito tutti i depositi non assicurati del sistema bancario (né può farlo in base all’autorità esistente, il che significa che sarebbe necessaria una legge del Congresso). L’ampiezza di una garanzia esplicita di tutti i depositi non assicurati richiederebbe una legge del Congresso. Inoltre, secondo la Fed, le banche piccole rappresentano circa la metà del totale delle attività bancarie nazionali, un terzo dei prestiti commerciali e industriali in essere e la metà dei prestiti immobiliari. È difficile credere che queste banche, temendo un potenziale brusco deflusso di depositi, non inaspriscano i propri standard di prestito e non rallentino l’erogazione del credito come conseguenza diretta.
In secondo luogo, e in relazione a ciò, la regolamentazione bancaria per le banche regionali è potenzialmente destinata a diventare più severa. Nel 2018 è stato approvato un disegno di legge (S. 2155) su base bipartisan che ha ridotto molti dei requisiti Dodd-Frank per le banche di piccole e medie dimensioni in termini di liquidità e capitale. Non si può dare la colpa di tutto alla riduzione della regolamentazione. La Fed ha avuto un certo margine di manovra nell’attuazione, e la sorveglianza ha probabilmente giocato un ruolo. Di conseguenza, è probabile che la Fed inasprisca gli standard normativi per le grandi banche regionali, laddove è possibile (in particolare per le banche con asset superiori a 100 miliardi di dollari), riducendo la loro capacità e volontà di effettuare alcuni dei prestiti più rischiosi che le banche più grandi che hanno dovuto rispettare la Dodd-Frank non hanno voluto concedere.
In terzo luogo, supponendo che la risposta politica sia sufficiente a stabilizzare la fiducia e le basi dei depositi delle banche regionali nel breve termine, le politiche annunciate finora non affrontano la questione centrale, ovvero che gli investitori possono ottenere rendimenti più elevati in uno strumento di investimento a rischio inferiore con un fondo monetario in titoli di Stato, che ha accesso alla Reverse Repo Facility (RRP) della Fed. Facendo un passo indietro, i tassi sui depositi bancari sono rimasti indietro rispetto all’aumento del tasso sui fed funds, rendendo gli investimenti in fondi monetari più redditizi dei depositi bancari. Tuttavia, l’aumento degli interessi pagati sui depositi non è privo di costi. Nel caso di base, ridurrà il margine di interesse netto e contribuirà alla volatilità dei prezzi delle azioni. Nel peggiore dei casi, l’aumento dei tassi sui depositi potrebbe rendere alcune banche non redditizie, in quanto pagano per i depositi più del rendimento che ottengono dai titoli e dai prestiti accumulati negli ultimi due o tre anni. Alcune banche potrebbero cercare di difendere i propri margini di interesse netti aumentando il tasso di interesse sui prestiti. Oppure, se le banche sono price-taker sul mercato dei prestiti, potrebbero avere una minore propensione a erogare prestiti che ora sono meno redditizi a fronte dell’assunzione dello stesso rischio di credito. In ogni caso, ciò dovrebbe rallentare la crescita dei prestiti.
In quarto luogo, anche prima di tutto ciò, gli standard di credito bancario si stavano irrigidendo e la crescita dei prestiti stava rallentando a causa dell’inasprimento delle condizioni monetarie. La politica monetaria agisce con dei ritardi, e gli effetti ritardati dell’inasprimento materiale delle condizioni finanziarie da parte della Fed l’anno scorso stavano contemporaneamente avendo un effetto maggiore sull’economia e sulle condizioni finanziarie. L’episodio di SVB ha rivelato che l’economia è effettivamente sensibile ai tassi di interesse e che le condizioni di politica monetaria sono effettivamente rigide e hanno un effetto sui segmenti più rischiosi del mercato.
Quinto, con il rischio di recessione in aumento, è difficile credere che non ci saranno implicazioni per i mercati del debito privato in generale, tra cui un minore afflusso di denaro in questo spazio. Nell’ultimo decennio molti finanziamenti sono usciti dai mercati pubblici, in quanto l’inasprimento della regolamentazione per le grandi banche ha reso l’attività meno allettante. I mercati del debito privato sono esplosi in percentuale del Pil negli ultimi anni – passando da circa il 5% del Pil nel 2016 a circa il 10% attuale (circa 2.500 miliardi di dollari) – con rapporti con l’economia e i mercati finanziari molto meno trasparenti. Se da un lato le società di venture capital che detenevano i depositi operativi presso SVB saranno ripagate per finanziare le esigenze di capitale circolante, dall’altro l’evento solleva interrogativi sugli altri tipi di rischio che potrebbero nascondersi in questi mercati. La maggior parte delle strutture di debito del mercato privato sono a tasso variabile, con coperture limitate dei tassi d’interesse, e tendono a essere utilizzate da società che hanno una leva finanziaria elevata e sono più sensibili ai cicli economici. Se i mercati finanziari pubblici possono essere dominati dalle società a grande capitalizzazione, le piccole e medie imprese che tendono a contrarre prestiti dalle banche e sui mercati privati dominano l’economia reale, rappresentando circa la metà dell’occupazione totale degli Stati Uniti.
In conclusione? Anche se SVB aveva caratteristiche uniche che hanno portato a rivelare questa vulnerabilità, il suo fallimento probabilmente inasprirà le condizioni finanziarie e rallenterà la crescita dei prestiti, nonostante gli sforzi compiuti dal governo per rafforzare la fiducia durante il fine settimana. In generale, le banche potrebbero essere ben capitalizzate, ma il rischio di fuga dei depositi è ancora presente, in quanto esse devono competere con i fondi monetari che offrono rendimenti più elevati e accesso all’RRP della Fed. Di conseguenza, è difficile immaginare che non inaspriscano gli standard di prestito e non rallentino la crescita dei prestiti. Per la crescita economica e l’inflazione, è la crescita del credito ciò che conta in termini reali.
La Fed e la rana bollita
Tutto ciò significa che la Fed deve fare meno fatica per arrivare allo stesso risultato: le condizioni finanziarie rigide stanno rallentando la creazione di credito e finiranno per rallentare l’inflazione. Di conseguenza, la domanda da porsi non è se la Fed aumenterà di 50 o 25 punti base nella riunione di marzo. La domanda è piuttosto: il ciclo di rialzo dei tassi della Fed è finito? Ovviamente ciò dipenderà dalla velocità e dall’entità dell’inasprimento delle condizioni finanziarie nei giorni e nelle settimane a venire. Con un’inflazione elevata (nonostante il leggero allentamento degli ultimi mesi) e un mercato del lavoro solido, è possibile che la risposta dei funzionari governativi ai fallimenti bancari attenui i rischi per la stabilità finanziaria in modo tale da indurre la Fed a un nuovo rialzo la prossima settimana. Tuttavia, con una politica già restrittiva, una crescita del credito che potrebbe rallentare e una potenziale recessione che incombe, la rana potrebbe essere già bollita.
