L’attuale fase rialzista del mercato, iniziata a marzo 2009, è la seconda più lunga mai registrata. A coloro che si lamentano per le valutazioni eccessive delle azioni diciamo che i rally di mercato non devono per forza morire di vecchiaia. Riteniamo che le valutazioni possano essere esagerate in alcuni settori ma in generale, dati i tassi di interesse attuali, restano inferiori al fair value. Continuiamo a privilegiare le azioni in quanto prevediamo una crescita economica lenta ma stabile che sosterrà gli utili nel 2018.
Ma ciò non significa che quest’anno ci aspettiamo ancora guadagni generalizzati in tutti i settori e segmenti di capitalizzazione. Per capire quali opportunità potrebbero presentarsi agli investitori nel 2018, abbiamo preso in considerazione i fattori che hanno definito la performance dei titoli nel 2017. E consigliamo a coloro che investono in un contesto di fine ciclo di rischiare con consapevolezza, di essere selettivi a livello settoriale e di ricercare opportunità nelle capitalizzazioni più basse.
Lo scorso anno i mercati azionari di tutto il mondo hanno registrato un rally, come reazione a fondamentali solidi e favorevoli. Prevediamo che tale tendenza continui nel 2018 ulteriormente sostenuta dai tagli fiscali sulle imprese negli Stati Uniti.
A differenza del 2016 quando l’aumento del rapporto prezzo/utile (P/E) era il motore principale dei rendimenti azionari, i mercati emergenti sono stati gli unici a registrare una variazione positiva di questo rapporto. Nel corso del terzo trimestre 2017 la crescita degli utili per azione (EPS) ha fornito il maggiore contributo ai rendimenti azionari, dal 12% negli Stati Uniti al 29% in Giappone.
Il deprezzamento del dollaro USA nel 2017 è stato scarsamente anticipato e ha contribuito in modo significativo alla sovraperformance delle azioni non statunitensi sui mercati sviluppati, Giappone escluso. Per il 2018 preferiamo prendere in considerazione le azioni al di fuori degli Stati Uniti dove la crescita degli utili è stata più solida e i multipli si sono contratti.
Da questo punto di vista il Giappone è senza dubbio il mercato sviluppato più interessante. Riteniamo inoltre che i rendimenti in valuta locale nell’eurozona possano avere ancora un margine di rialzo, dati i segnali che indicano un rafforzamento dell’attività economica.
Nel 2017 gli Stati Uniti si sono distinti dal resto del mondo per la percentuale di crescita degli utili per azione attribuibile ai titoli ad elevata o bassa capitalizzazione. Per quanto riguarda l’investimento in azioni non statunitensi nel 2018, prenderemo probabilmente in considerazione un universo più ampio e cercheremo opportunità in tutte le capitalizzazioni di mercato.
Fino alla metà del 2017, all’interno dei titoli dei settori non energetici dell’indice S&P 500, le large cap hanno superato le small cap, ovunque tranne nel settore delle utility e un numero ancora maggiore di società a più elevata capitalizzazione ha registrato un imprevisto incremento dei rendimenti. All’interno dell’indice MSCI World, invece, la crescita degli utili per azione attesa ed effettiva è stata coerente in tutte le capitalizzazioni di mercato, anche se alcune small cap hanno registrato risultati a sorpresa.
A livello settoriale, con o senza ponderazione per la capitalizzazione di mercato, continuiamo a ritenere che i portafogli globali debbano ricercare l’esposizione azionaria al di fuori dei titoli USA e nelle capitalizzazioni più basse.
Negli Stati Uniti le valutazioni sono diventate elevate in tutti i settori, e la maggior parte dei titoli dello S&P 500 è scambiata al sopra della media storica degli ultimi 15 anni sulla base del rapporto prezzo/valore contabile.2 Secondo una prospettiva globale, tuttavia, le opportunità offerte dalle valutazioni sembrano maggiori. All’interno dell’indice MSCI World solo due settori (i beni voluttuari e l’IT) sono stati scambiati molto al di sopra delle medie degli ultimi 15 anni con ponderazione per la capitalizzazione di mercato.
I nostri team azionari, sia quello specializzato in strategie azionarie quantitative che quelli che seguono un approccio fondamentale di tipo “value” e “growth”, malgrado filosofie e processi di investimento differenti, hanno identificato tre temi settoriali comuni in cui essi intravedono il miglior rapporto rischio/rendimento.
- Finanziari. I tre team hanno tutti aumentato o mantenuto l’esposizione ai titoli finanziari. Dal punto di vista di un approccio “growth”, ad esempio, riteniamo che il mercato non abbia completamente integrato il potenziale di rialzo dei titoli finanziari USA in un contesto normativo meno rigido.
- Tecnologia. Dopo aver monetizzato alcuni guadagni sui titoli del settore dell’alta tecnologia negli Stati Uniti, siamo del parere che alcuni segmenti meno ricercati del settore tecnologico possano fornire una copertura ai portafogli grazie al profilo rischio/rendimento interessante. Il nostro team dedicato all’analisi quantitativa attiva ad esempio ha aumentato l’esposizione all’hardware e alle apparecchiature tecnologiche — tenendosi lontani dai titoli maggiormente al centro dell’attenzione nel 2017.
- Salute. Se le valutazioni sembrano elevate secondo un approccio top-down, notiamo una maggior dispersione e maggiori opportunità nel settore sanitario in base a un approccio bottom-up. In risposta alle pressioni sul taglio e consolidamento dei prezzi, il nostro team Fundamental Value ritiene che le fusioni e le acquisizioni possano rappresentare un modo conveniente per alimentare la ricerca e lo sviluppo.
