Dopo un inizio d’anno incoraggiante, di recente il sentiment dei mercati finanziari si è leggermente deteriorato. Ciò è dovuto da un lato a dati molto solidi sul mercato del lavoro e sulle vendite al dettaglio, ma soprattutto a un calo più contenuto del previsto dei tassi d’inflazione negli Stati Uniti e in Europa, che ha convinto gli operatori di mercato che i tassi d’interesse sarebbero aumentati più bruscamente e per un per un periodo più lungo di quanto precedentemente previsto. L’intera curva dei rendimenti statunitensi ha registrato un aumento dei rendimenti e, come ci si aspetta in questi casi, è aumentata maggiormente nella parte breve rispetto a quella lunga. I futures sui Fed funds segnalano ora un tasso terminale statunitense superiore al 5,6% al picco rispetto a meno del 5% all’inizio dell’anno. Un taglio dei tassi di 50 punti base per la seconda metà dell’anno è scomparso quasi del tutto dalle attese di mercato.
La possibilità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria costringe gli operatori di mercato a guardare con attenzione all’inflazione e agli sviluppi economici a breve termine. In vista della seconda metà dell’anno, gli investitori dovrebbero tenere presente che un rallentamento della crescita economica sembra quasi inevitabile. Non appena i rialzi dei tassi avranno esaurito il loro effetto restrittivo, è probabile che i consumi privati diminuiscano sensibilmente sia negli Stati Uniti che nell’Eurozona.
Nel frattempo, la situazione economica in Cina sta migliorando sempre più. La fine della politica dello zero-COVID non avrà solo un impatto positivo sull’economia cinese, ma anche, in particolare, su quelle regioni che sono economicamente molto esposte alla Cina. Se inizialmente gli operatori di mercato sembravano aver sottovalutato questo sviluppo, ora le previsioni sulla crescita economica cinese sono state riviste al rialzo. L’ultimo indice dei responsabili degli acquisti in Cina ha registrato un ulteriore aumento per il settore dei servizi a febbraio, raggiungendo i 56,3 punti, dopo un aumento di 12,8 punti nel mese precedente. Anche l’indice manifatturiero è aumentato per il secondo mese consecutivo, raggiungendo un massimo di 10 anni a 52,6 punti. I dati confermano una solida ripresa, già riscontrata in altri dati sull’attività economica.
Obbligazioni – L’aumento dei tassi mette sotto pressione l’asset class
Dopo un breve periodo di relativa calma, la volatilità sui mercati obbligazionari è tornata a crescere e la conformazione della curva dei rendimenti è cambiata in modo significativo. Negli Stati Uniti e in Europa, la parte a breve è salita a livelli mai visti dalla crisi finanziaria globale. Poiché i rendimenti a più lunga scadenza si sono spostati meno, la curva è ora più invertita di quanto non sia stata negli ultimi quarant’anni. I rialzi dei tassi d’interesse delle ultime settimane sono in particolare dovuti all’aumento delle aspettative d’inflazione. In ogni caso, il rischio che l’inflazione non scenda al target del 2% delle banche centrali con la rapidità prevista, ma rimanga elevata più a lungo, è recentemente aumentato in modo significativo. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione offrono una protezione efficace contro questo scenario.
Allo stesso tempo, l’aumento dell’incertezza non ha portato a un significativo ampliamento degli spread di credito. Questa situazione di mercato rende il posizionamento molto impegnativo sia in termini di scadenze che di qualità del credito. Le obbligazioni ad alto rendimento restano vulnerabili alle correzioni a causa dei bassi premi di rischio nonostante i tassi d’interesse elevati. Le obbligazioni investment-grade si comportano in modo più robusto in un contesto di incertezza macroeconomica.
Azioni – Relativamente poco attraenti al livello attuale
Il forte aumento delle valutazioni azionarie all’inizio dell’anno incide pesantemente sull’attrattiva complessiva dell’asset class. I rendimenti degli utili statunitensi sono più bassi rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato, situazione che non si vedeva dal 2007. Allo stesso tempo, i rischi di revisione al ribasso degli utili permangono in presenza di una notevole incertezza sulla crescita e della probabilità di rialzi dei tassi di interesse. Ciò è indicato anche da una stagione delle trimestrali deludente per il quarto trimestre del 2022. In questo contesto, nelle ultime settimane le stime sugli utili degli analisti sono gradualmente scese verso le nostre aspettative.
In Cina, invece, gli sviluppi positivi successivi alla fine della politica zero-Covid proseguono con vigore e oltre le aspettative degli investitori. Ciò è motivo di ottimismo per il futuro e apre la possibilità di sorprese positive per le azioni cinesi e dei mercati emergenti, mentre sembra essere limitato per le azioni statunitensi, in particolare al livello attuale.
Asset allocation – Il rischio di recessione rimane elevato
Sebbene il contesto economico sia solido e i dati recenti siano stati migliori del previsto, il rischio di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi rimane elevato. In questo contesto, le obbligazioni appaiono generalmente più interessanti delle azioni. Manteniamo pertanto la nostra sottoponderazione sulle azioni, ma l’abbiamo leggermente ridotta a causa dei migliori dati macro e dell’elevato grado di incertezza delle previsioni. Rimaniamo sovrappesati sulle azioni dei mercati emergenti, che probabilmente avranno una sorpresa positiva.
Le obbligazioni potrebbero subire ulteriori pressioni a causa dell’aumento delle aspettative di inflazione. Tuttavia, all’attuale livello dei tassi d’interesse, ben oltre il 4% in dollari, le obbligazioni statunitensi di alta qualità con scadenze brevi hanno una valutazione interessante. Le obbligazioni ad alto rendimento sono diventate meno interessanti a causa del recente restringimento degli spread. Tuttavia, l’elevato carry è vantaggioso e quindi manteniamo solo un leggero sottopeso. Le prospettive per le obbligazioni dei mercati emergenti, invece, sono più rosee a medio termine. Il differenziale di crescita positivo delle economie delle regioni emergenti e l’allentamento della pressione inflazionistica depongono a favore di questa asset class.
Siamo leggermente sovrappesati negli investimenti alternativi. Riteniamo che i cat bond siano estremamente interessanti grazie all’attuale livello di rendimento. Rimaniamo sovrappesati nelle materie prime. La prevista decarbonizzazione dell’economia globale porterà nel medio termine a un’elevata domanda di risorse strategiche, per cui ci troviamo all’inizio di un nuovo super ciclo. Inoltre, l’accelerazione della crescita in Cina dovrebbe portare a un aumento della domanda ciclica di materie prime.
