La guerra in Ucraina non mette in discussione il ciclo di stretta monetaria deciso dalle Banche centrali. Se le aziende mostrano bilanci più sani e riescono a far fronte alle pressioni inflazionistiche, i mercati obbligazionari, e in particolare il segmento high yield, stanno riguadagnando fascino agli occhi degli investitori.
L’economia europea ha iniziato l’anno partendo da basi solide, nonostante l’ondata di contagi dovuta alla variante Omicron che ha travolto il Vecchio Continente fra la fine del 2021 e l’inizio del 2022. La crescita robusta continua ad essere guidata da forti consumi delle famiglie, mentre il tasso di disoccupazione si avvicina alla piena occupazione. Negli Stati Uniti, dal 2015 è andata rafforzandosi la ricchezza dei consumatori appartenenti alle fasce di reddito inferiori. Così, su entrambi i lati dell’Atlantico, la solidità dei bilanci delle famiglie dovrebbe permettere di assorbire gli aumenti dei prezzi di beni e servizi che contraddistinguono il contesto inflazionistico attuale.
Per quanto riguarda le aziende, i margini stanno salendo a livelli soddisfacenti, in particolare in Europa, con margini Ebitda in rialzo dal 2020 e che oggi in media superano il 20%. Nel mercato del credito investment-grade, stimiamo che il ritorno dell’inflazione avrà un impatto negativo solo sul 10% delle aziende. I titoli più penalizzati dall’inflazione saranno quelli delle aziende attive nei settori dei beni di consumo, della vendita al dettaglio e della chimica, anche se l’inflazione sottostante dovrebbe ritornare su livelli “normali” qualora i prezzi dell’energia dovessero ridiscendere dopo il nervosismo delle ultime settimane dovuto agli sviluppi geopolitici.
Ucraina: una crisi europea, non globale
Alla luce di quanto detto, è evidente che l’attuale stretta monetaria della Fed viene implementata in un contesto macroeconomico più solido di quanto non fosse durante i cicli di aumento dei tassi precedenti. La Banca centrale americana potrebbe rialzare i tassi dieci volte fra il 2022 e il 2023 (sette nel 2022, tre nel 2023) : uno scenario già ampiamente prezzato dal mercato. In Europa, le proiezioni sono meno uniformi. Gli investitori prevedono per ora sette rialzi dei tassi nel 2022-2023, ma in Europa la dinamica economica è più dipendente dall’andamento dei prezzi dell’energia di quanto non lo sia negli Stati Uniti.
In effetti, le conseguenze del conflitto in Ucraina sui Paesi europei si faranno sentire principalmente attraverso il canale dell’importazione delle materie prime, che costituiscono il 68% delle esportazioni russe. Il costo per la crescita globale è stimato in una perdita di 0,8 punti percentuali, simile a quello provocato dalla variante Omicron. Se analizzata a livello di blocchi economici, la situazione è meno omogenea: la crescita potrebbe diminuire di 2,1 punti percentuali nella zona euro, mentre negli USA il calo sarebbe di soli 0,1 punti.
Un momentum favorevole
Il conflitto in Ucraina ha spinto gli spread degli swap a livelli di stress equivalenti a quelli registrati al tempo della crisi dell’Eurozona, e prossimi a quelli della crisi finanziaria del 2008. In termini di valutazioni questo è un indicatore interessante, poiché indica che molte cattive notizie sono già state prezzate.
Inoltre, il quadro macroeconomico favorevole e la solida posizione finanziaria delle aziende possono giustificare un ritorno degli investitori verso i mercati obbligazionari, con una preferenza per gli emittenti con un beta elevato all’interno dei portafogli. L’aumento dei rendimenti (7% in dollari per una strategia “Global high yield” sugli indici CDS) può attenuare gli effetti di uno scenario meno favorevole per l’Europa. Inoltre, il mercato high yield statunitense, caratterizzato da una forte presenza di player attivi nel settore dell’energia, dovrebbe beneficiare dell’aumento dei prezzi degli idrocarburi.
Infine, gli investitori dovrebbero anche mantenere un‘esposizione difensiva in termini di duration. A gennaio, in vista del cambiamento della narrativa della Fed, il team ha adottato proprio questo posizionamento, la cui bontà, dall’inizio dell’offensiva russa in Ucraina il 24 febbraio, non è ancora stata smentita. Di conseguenza, crediamo di essere in presenza del « momentum » giusto per tornare a muoversi sui mercati obbligazionari, in particolare per quanto riguarda i titoli high yield. Inoltre, questa crisi dovrebbe portare a un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti USA.
