La Bce si è impegnata a continuare ad aumentare i tassi in modo rilevante, a un ritmo costante e a mantenere i tassi in territorio restrittivo fino a quando l’obiettivo di inflazione di medio periodo non tornerà in target. La banca centrale ha annunciato che avvierà il quantitative tightening (QT) legato all’Asset Purchase Programme (APP) all’inizio di marzo 2023, con un “ritmo misurato e prevedibile”, permettendo al bilancio dell’Eurosistema di ridursi in media di 15 miliardi di euro al mese fino alla fine del secondo trimestre del 2023. L’annuncio dei dettagli della prima fase del QT è in qualche modo una sorpresa, ma permette ai mercati di iniziare a prezzare in anticipo le future variazioni dell’offerta netta. La capacità di previsione è uno strumento per evitare strappi sui mercati e consente una migliore trasmissione della politica monetaria.
Il nuovo orientamento ha portato a un netto rialzo dei rendimenti su tutte le curve dell’UEM e gli spread dei paesi periferici si sono allargati di circa 10 punti base. Detto questo, la parte a breve della curva non sta prezzando uno scenario molto più restrittivo rispetto a quello prezzato a fine ottobre (prima del recente rally guidato dagli Stati Uniti) e i rendimenti tedeschi a lunga scadenza sono inferiori di circa 30 punti base rispetto al recente picco di riferimento. Il mercato suggerisce implicitamente che il tasso finale di riferimento della Bce sia compreso tra il 3 e il 3,25%. I rischi di recessione sono prezzati nella parte a lungo delle curve, nonostante lo scenario di base della Bce preveda una recessione poco profonda.
La Bce sembra essere estremamente preoccupata che le aspettative di inflazione vadano fuori controllo e la presidente Lagarde ha continuato a sottolineare come i prodotti alimentari e l’energia continuino a rappresentare una pressione al rialzo (a causa di possibili effetti di secondo livello su altri beni del paniere IPCA). Le previsioni di una recessione poco profonda ci sembrano troppo ottimistiche, anche considerando che la crisi energetica è ben lontana dall’essere terminata. Fino alla prossima estate sarà difficile valutare se i problemi legati al gas saranno migliori o peggiori di quelli attuali. Fino ad allora, le prospettive rimangono molto confuse.
I tassi di riferimento hanno contribuito al rally globale in vista di questa riunione. Insieme al rinnovato orientamento restrittivo, i mercati monetari si stanno adeguando alla prolungata determinazione della Bce. Lagarde ha insistito sulla probabilità di ulteriori rialzi significativi, che porteranno i tassi di riferimento a doversi confrontare con questa interpretazione. Nel complesso, i rischi rispetto alle precedenti stime di un tasso terminale del 3% sono ora probabilmente più elevati, nonostante il rallentamento della crescita. Pertanto, riteniamo che l’appiattimento sia giustificato, ma siamo anche consapevoli di quanto sia rovesciata la curva. Se a ciò si aggiungono il rallentamento della crescita e le oscillazioni dell’offerta obbligazionaria, sembra che il percorso più probabile sia quello di un ulteriore allargamento degli spread nel prossimo anno. Il nostro target è uno spread Btp/Bund a 220 punti base alla fine del primo trimestre del 2023.
