Lo scopo della Fed è di programmare un disinvestimento lento, prevedibile e limitato dei titoli in proprio possesso senza provocare sconvolgimenti nei mercati finanziari. In altre parole, l’obiettivo della banca centrale americana è di introdurre dei limiti alla graduale riduzione degli investimenti e poi lasciare che procedano automaticamente e senza problemi. Sfortunatamente, una volta che i limiti cominceranno a innalzarsi, ci si troverà in una situazione in cui, dopo parecchi mesi, tali limiti saranno maggiori delle scadenze previste per quel mese. Per esempio, il limite per i Treasury arriverà a toccare i 30 miliardi di dollari al mese, mentre ci saranno mesi in cui i titoli in scadenza ammonteranno forse a soli 10 miliardi di dollari.
Così, in teoria 50 miliardi di Treasury e MBS potrebbero essere disinvestiti in un determinato mese, ma in pratica la cifra, in molti mesi, sarà inferiore, talvolta anche in maniera considerevole. Quindi, il disinvestimento avverrà a singhiozzo. Per esempio, nell’agosto del 2019, scadranno 70 miliardi di Treasury. La banca centrale dovrà reinvestire i 40 miliardi di dollari che eccedono il limite fissato. Questo ci porta a chiederci dove la Fed reinvestirà queste eccedenze e che impatto avranno questi reinvestimenti sulla curva dei rendimenti.
Nel frattempo, gli investitori stanno cercando di capire che tipo di impatto avrà la riduzione dello stato patrimoniale sullo strumento primario di politica della Fed, cioè il tasso sui Fed fund. Negli ultimi anni, i policymaker della banca centrale sono ricorsi ai “dot plot” per indicare dove prevedono che il tasso sui Fed fund si posizioni alla fine di ciascun periodo di tre anni e nel più lungo termine. Ad oggi, i membri del FOMC non hanno abbassato le loro previsioni sui tassi di interesse in risposta alle recenti discussioni su quando inizierà il processo di riduzione dello stato patrimoniale. Peraltro, dal verbale della riunione di giugno del comitato emerge che i policymaker sono divisi in merito agli effetti cumulativi dell’impatto della riduzione dello stato patrimoniale sui tassi di interesse.
Alcuni pensano che la riduzione dello stato patrimoniale, a parità di altri fattori, renderà meno efficace il piano di rialzo dei tassi rispetto a quanto avverrebbe se lo stato patrimoniale rimanesse inalterato. Altri non reputano che il disinvestimento giocherà un ruolo determinante nelle decisioni che riguardano i tassi. Noi tendiamo a schierarci dalla parte di coloro che prevedono rialzi dei tassi più graduali e un tasso finale più basso, dato che l’espansione dello stato patrimoniale ha di fatto abbassato i tassi di interesse quando i tassi ufficiali erano già sui livelli minimi. Sembra logico che riducendo le dimensioni dello stato patrimoniale si ridurrà di conseguenza, almeno parzialmente, la necessità di futuri rialzi dei tassi.
Dal momento che la banca centrale riduce il reinvestimento dei proventi derivanti dai titoli in scadenza, il Dipartimento del Tesoro americano dovrà trovare acquirenti nel settore privato per le obbligazioni su cui aveva investito la Fed. Sarà di grande interesse per gli investitori vedere in quale punto lungo la curva dei rendimenti il Tesoro deciderà di fare nuove emissioni.
Qualora il Tesoro concentrasse le emissioni di titoli nel segmento a breve della curva, il disagio sarebbe probabilmente minimo, data la forte richiesta di titoli di alta qualità a breve termine. Ma se il Tesoro decidesse di spostarsi più avanti lungo la curva, l’impatto potrebbe essere maggiore, soprattutto se ciò venisse a coincidere con la decisione di emettere titoli con scadenze molto lunghe, di 50 o più anni, come è stato ventilato dal Segretario Mnuchin. Emettere obbligazioni a più lunga scadenza potrebbe inasprire le condizioni finanziarie, portando sostanzialmente alla vendita di obbligazioni con duration considerevolmente più lunga sul mercato.
Per quanto riguarda la potenziale reazione del mercato, finora, i mercati finanziari hanno previsto di poter gestire senza alcun problema la riduzione dello stato patrimoniale. Ma come ci è stato detto spesso, i rendimenti passati non sono garanzia dei risultati futuri. La Federal Reserve si prepara a salpare verso l’ignoto, quindi bisogna scoraggiare l’eccesso di fiducia che porta a pensare che i mercati continueranno a reagire in modo tranquillo al cambiamento. Dal momento che i tassi a più lungo termine sono molto bassi, in base ai dati storici, il processo di riduzione dello stato patrimoniale e la rimozione di liquidità dal sistema potrebbero esercitare qualche pressione al rialzo sui tassi.
Comunque, le previsioni a lungo termine per la crescita e l’inflazione rimangono deboli. Gli Stati Uniti e le economie globali continuano a incontrare diversi ostacoli, compresi i livelli di debito straordinariamente alti, le dinamiche demografiche sfavorevoli e gli effetti disinflazionistici della globalizzazione e dei progressi tecnologici. Di conseguenza, restiamo convinti che in futuro i tassi a lungo termine probabilmente saranno circoscritti entro una bassa banda di oscillazione rispetto ai dati storici.
