Dai minimi di marzo 2020 un portafoglio globale composto per il 60% da azioni ed il 40% in obbligazioni ha generato un rendimento di quasi il 40%: grazie ai decisori politici! Tuttavia, la pur cauta rimozione del supporto politico e le valutazioni elevate ridurranno drasticamente i rendimenti futuri da beta. Anche i benefici della diversificazione sono destinati a diminuire man mano che la politica si normalizzerà. La volatilità sarà significativamente più alta nel 2022 rispetto al 2021, poiché le banche centrali oscillano tra la lotta all’inflazione ed il controllo delle condizioni finanziarie.
Cosa potrebbe andare storto nel 2022? I tre rischi principali risiedono in un errore politico che potrebbe causare il caos finanziario, una transizione energetica disordinata capace di generare un’impennata dei prezzi di selezionate materie prime e una complessa variante che sfugga alla protezione dei vaccini. Questi rischi richiederanno un approccio agile nel 2022: un’asset allocation tattica, strategie di hedging e generazione di alfa diventeranno sempre più importanti.
Come investire nel 2022?
Ci aspettiamo che le azioni offrano ancora rendimenti positivi nel 2022, ma in modo più contenuto e volatile. La variabile finanziaria più importante da osservare rimane quella dei tassi reali a lungo termine, che rappresentano un’ancora per le valutazioni di tutte le asset class. Mentre le banche centrali si impegnano ad affrontare l’inflazione e ad assicurarsi che le condizioni finanziarie sostengano ancora la ripresa, l’aumento della volatilità dell’obbligazionario rappresenta la fonte principale della volatilità sui mercati.
Non sono solo i rendimenti obbligazionari che contano, ma anche la loro composizione. Nel 2021 i rendimenti nominali sono aumentati molto meno delle aspettative di inflazione (e dei breakeven di inflazione), mentre i rendimenti reali hanno continuato a scendere. Il disallineamento che abbiamo visto tra le aspettative sulla politica monetaria di medio termine e i rendimenti reali a lungo può sempre essere spiegato ex-post – con fattori come un basso tasso di equilibrio, effetto di flusso e di stock del QE, flussi di acquisto dei Liability Driven Investors – tuttavia continua a sorprendere.
Allo stesso modo, la pendenza dei tassi EUR 5-30 anni sembra troppo piatta in questa fase del ciclo, poiché i rendimenti nominali a lungo termine si sono dimostrati molto stabili e resistenti alla minaccia della normalizzazione delle politiche, come la fine del PEPP a marzo 2022. Ci aspettiamo che il meccanismo di autocorrezione (sostenibilità del debito, dipendenza finanziaria ed economica dai bassi rendimenti reali a lungo termine) contenga il rialzo dei rendimenti obbligazionari nel 2022, ma la direzione di marcia è verso nord.
La nostra visione circa il Credito è piuttosto costruttiva: l’allargamento degli spread di Novembre 2021 è stato un promemoria dei tempi più difficili che ci attendono, eppure solidi fondamentali (posizioni di cassa, migrazione del rating, bassi tassi di default, sostegno residuo della BCE) e la ripresa in corso dovrebbero contenere gli spread ed assicurare rendimenti addizionali rispetto a bond privi di rischio. Ci aspettiamo che l’implementazione del greening plan della BCE abbia un impatto significativo sulle performance del settore e dei titoli.
C’è ancora vita nei titoli azionari, viste le aspettative basse delle previsioni di consenso sugli utili; vediamo l’incremento degli utili attorno al 10% su entrambe le sponde dell’Atlantico, con possibilità di una performance anche migliore. La ripresa dovrebbe ancora supportare rendimenti positivi, anche se inferiori al 2021. Le valutazioni non sono a buon mercato, con Price Earning ratio a 12 mesi di Stati Uniti ed Euro Zona intorno a 21 e 15 rispettivamente, ma lo sono se comparate all’obbligazionario e ai rendimenti reali. Il divario nei PE tra Europa e Stati Uniti è ampio e ha raggiunto nuovi picchi con Omicron. Abbiamo una lieve preferenza per le azioni europee, ciò coincide anche con il nostro giudizio Value, che dovrebbe beneficiare dell’aumento dei rendimenti obbligazionari.
I prossimi aumenti della Fed e l’ulteriore riprezzamento del percorso politico per ora supportano il dollaro, anche se già inizia a mostrare elevate valutazioni rispetto ai fondamentali economici. I mercati emergenti in generale hanno sottoperformato durante la pandemia, per quanto riguarda le valute, l’azionario e l’obbligazionario; vediamo prospettive più promettenti nel 2022, ma i picchi della Fed e la forza del Dollaro nel breve termine limiteranno i rendimenti in eccesso.
Focus Italia
L’economia ha registrato un forte rimbalzo e il PIL dovrebbe aumentare del 6,3% nel 2021, tornando al livello pre Covid all’inizio del 2022. La campagna di vaccinazione di grande successo ha permesso la rapida riapertura del settore dei servizi, mentre la produzione industriale si è dimostrata abbastanza resistente ai colli di bottiglia della catena di approvvigionamento globale.
Il driver chiave per la crescita nel 2022 (che vediamo appena sopra il 4%) sarà l’attuazione di successo del Recovery Plan, che dovrebbe stimolare gli investimenti pubblici e facilitare quelli privati. Tuttavia, l’incertezza politica tornerà alla ribalta nelle prime settimane del nuovo anno, poiché l’elezione del nuovo Presidente della Repubblica metterà alla prova la solidità della molto eterogenea coalizione che sostiene il Governo Draghi e potrebbe rallentare il suo ambizioso programma di riforme. Elezioni anticipate rimangono un rischio, a cui però diamo una bassa probabilità.
