Oggi, nei mercati finanziari, stiamo assistendo ad un cambio di paradigma relativo a condizioni economiche, politica delle banche centrali e percezioni degli investitori. A nostro avviso, una vera comprensione del potenziale di rendimento del rischio di ogni investimento – e del contributo che può apportare nei portafogli – sarà sempre più importante nel corso del passaggio alla fase successiva del ciclo di mercato.
Adattare l’allocazione del rischio a un quadro macro in evoluzione
Secondo i nostri indicatori macroeconomici la crescita globale è ormai discontinua tra le regioni e si sta indirizzando verso una fase di incremento inferiore a quella potenziale o addirittura recessiva. Il contesto attuale richiede un approccio all’allocazione del rischio significativamente diverso e molto più selettivo rispetto a quello che ha prevalso negli ultimi 10 anni. Sarà essenziale gestire attivamente il rischio e avere la flessibilità di adattamento necessaria.
In un periodo di decelerazione, asset di crescita come azioni, private equity e credito dovrebbero essere trattati con cautela, poiché il loro rapporto rischio/rendimento sta peggiorando. Durante i rallentamenti precedenti, i titoli di Stato hanno agito come un potente diversificatore, ma il loro potenziale di copertura è ora più limitato in quanto i rendimenti sono già a livelli molto bassi (almeno in Europa). Gli investitori devono ampliare gli strumenti utilizzati per diversificare i loro portafogli in modo da includere una diversa esposizione alle azioni e una maggiore distribuzione ad asset class alternative.
Un approccio prudente agli asset di crescita
Poiché la strada verso un’inversione di mercato può essere lunga e ostacolata da fasi di stress molto frequenti, sarà importante rimanere cautamente investiti in asset di crescita, come le azioni. L’aumento della volatilità e il rallentamento della crescita degli utili potrebbero ridurre nei prossimi anni la propensione degli investitori ad una pura esposizione al beta di mercato, creando una maggiore differenziazione dei rendimenti. Un approccio attivo sarà fondamentale per orientarsi nella transizione. Le strategie passive sono troppo esposte ad eccessi, poiché non prevedono accantonamenti per allocare il rischio e hanno maggiori probabilità di essere investite in posizioni sopravalutate e sovrapposte, soggette a forti correzioni.
In questo contesto, privilegiamo l’investimento in portafogli diversificati di titoli di qualità con valutazioni ragionevoli che saranno meglio posizionati nel passaggio da un ciclo espansivo ad uno recessivo. Raccomandiamo inoltre di implementare in modo dinamico le coperture utilizzando futures e opzioni per ridurre l’esposizione azionaria quando la probabilità di stress di mercato aumenta. Per noi, questo approccio disciplinato di risk budgeting è il modo migliore per catturare i premi di rendimento azionario, garantendo al contempo la resilienza al ribasso, aumentando l’asimmetria positiva dei rendimenti.
Diversificare tramite premi di rischio alternativo
Tuttavia, dopo un decennio di crescita forte e relativamente costante, è improbabile che le classi di attività tradizionali possano produrre gli stessi risultati del passato: gli investitori dovranno trovare fonti di rendimento alternative e non correlate. Per gli investitori che cercano una diversificazione di portafoglio trasparente ed efficiente in termini di costi, le strategie liquid alternative risk premia (ARP) offrono una soluzione convincente, avendo conseguito rendimenti positivi a lungo termine con una correlazione molto bassa tra azioni e obbligazioni. Al centro dell’investimento risk premia vi è l’idea che gli investitori siano compensati per aver accettato i rischi piuttosto che per aver acquistato asset: un risk premium è la ricompensa per aver assunto un rischio d’investimento specifico.
Il vantaggio delle strategie ARP è che eliminano la maggior parte della direzionalità del mercato assumendo posizioni long/short per ottenere un’esposizione più pura ai premi al rischio desiderati, aumentando così i benefici della diversificazione.
Nel breve termine, i premi al rischio possono essere volatili e gli ARP non fanno eccezione. La performance delle strategie ARP nel 2018 è stata deludente, ostacolata da una singolare combinazione di fattori, tra cui un contesto macroeconomico sfavorevole, timori inflativi, accresciuta volatilità dei mercati, elevata dispersione tra i titoli statunitensi e mancanza di trend di lungo termine.
Tuttavia, in passato le strategie ARP si sono riprese bene da analoghe battute d’arresto a breve termine. Inoltre, i benefici della diversificazione si sono mantenuti anche nel 2018, con l’indice SG Multi Alternative Risk Premia che ha fornito un beta di 0,1 all’indice MSCI AC World USD e un beta di 0,2 all’indice Bloomberg Global Aggregate USD-hedged.
Il private equity come fattore di crescita delle performance
Un’allocazione selettiva al private equity offre un forte potenziale per migliorare la performance complessiva di portafoglio. Storicamente, il private equity ha ottenuto buoni risultati a fine ciclo ed è stato un’efficace copertura contro l’aumento (o a picchi inattesi) dell’inflazione. Mentre le valutazioni di società non quotate possono diminuire durante un rallentamento economico, i cali sono generalmente meno pronunciati rispetto a quelli delle società quotate. Inoltre, il private equity è una delle poche asset class che si prevede riesca ad ottenere rendimenti elevati (ad una cifra) nel corso del prossimo ciclo.
Ma una certa cautela rimane necessaria. La volatilità dei mercati azionari potrebbe pesare sul private equity, in quanto l’analisi di correlazione mostra che comunque tende a muoversi in qualche modo in linea con il public equity, sebbene sia meno soggetto al sentiment di mercato. Anche il private equity, in particolare i buy-out, mostra una certa correlazione con il mercato high yield, poiché ha bisogno di strutture efficienti in termini di leva finanziaria e di capitale per generare i rendimenti necessari.
L’ampiezza del mercato private equity consente oggi agli investitori di gestire attentamente la loro esposizione per favorire i settori più difensivi o quelli che beneficiano di tendenze più a lungo termine, come l’invecchiamento della popolazione o la decarbonizzazione della nostra economia. Sarà inoltre importante investire in società resilienti grazie ad un forte posizionamento di mercato, al management e alla finanza e che possano quindi fornire il rendimento di base attraverso crescita dei ricavi e miglioramenti operativi.
A fronte di una concorrenza elevata, privilegiamo strategie che consentono di concludere contratti di acquisto al di fuori delle grandi aste, come i buyout di piccole e medie dimensioni, che per loro natura sono meno competitivi. Inoltre, le Pmi sono meno correlate alla crescita del Pil e attualmente godono di una minore leva finanziaria e di valutazioni inferiori.
Un approccio a lungo termine e contrarian
Guardando al futuro, riteniamo che il cambiamento delle dinamiche di mercato richiederà agli investitori una visione più a lungo termine nell’allocazione del rischio e la capacità di rimanere contrarian per un periodo di tempo maggiore. I mercati finanziari sono complessi: sono altamente interconnessi, non lineari e flessibili. Il comportamento di mercato è guidato dal comportamento degli investitori, ma quest’ultimo è a sua volta modellato dal comportamento del mercato.
Questa relazione, nota come riflessività, può avere un ruolo nel creare e mantenere un circuito di feedback positivi. I cicli di boom e bust sono una conseguenza naturale di un sistema in cui le interazioni tra i partecipanti sono più significative delle azioni del singolo e, proprio come nel mondo naturale, sono le forze costanti che permettono ai mercati di ristabilire l’equilibrio.
Tuttavia, questo meccanismo di autoregolamentazione potrebbe essere messo a repentaglio dalla crescita esponenziale delle strategie di investimento rules-based, in particolare quelle passive, smart beta, a parità di rischio e le strategie target volatility. Un’eccessiva omogeneità nelle azioni dei soggetti operanti sul mercato può creare fenomeni di auto-realizzazione che portano ad un investment environment più fragile, in cui le tendenze tendono a persistere più a lungo, ma che spesso vedono anche inversioni più brusche.
In questo scenario, riteniamo che gli investitori dovranno accettare errori di tracciamento più elevati e periodi più lunghi di relativa sotto-performance al fine di ottenere sovra-performance nel lungo termine. Gli investitori non devono dimenticare che il rischio di investimento reale che devono affrontare è la perdita del capitale, non l’errore di tracciamento, e che devono prendere decisioni attive per evitare perdite definitive.
Mentre molti investitori affermano di investire a lungo termine, è molto raro che i risultati a breve termine – e le comparazioni tra benchmark a breve termine – non vengano presi in considerazione. L’adozione di un approccio di investimento a lungo termine è una delle poche vere occasioni che gli investitori possono sperare di cogliere. Tuttavia, può essere necessario andare in direzione opposta rispetto alla massa e avere il coraggio di guardare abbastanza lontano.
