Non esistono due cicli economici uguali, ma – come disse eloquentemente lo scrittore americano Mark Twain – “La storia non si ripete, ma spesso fa rima”. Questo ciclo economico, tuttavia, si sta rivelando particolarmente diverso, il che rende ancora più difficile tracciare dei paralleli con il passato.
A seconda degli indicatori presi in considerazione, l’economia statunitense potrebbe essere classificata nelle diverse fasi del ciclo economico, ovvero espansione, rallentamento, recessione e ripresa. Se utilizziamo la definizione da manuale di recessione – due trimestri consecutivi di crescita negativa del Pil reale – allora gli Stati Uniti sono in recessione. Tuttavia, le recessioni sono solitamente accompagnate da un significativo aumento del tasso di disoccupazione, cosa che non si è verificata. Al contrario, il tasso di disoccupazione è ai minimi da molti decenni. In effetti, la forza del mercato del lavoro è indice di un’economia in fase di espansione, anche se ormai chiaramente ai limiti della capacità produttiva. Eppure, altri indicatori economici, come le indagini congiunturali (in peggioramento) e il tasso di variazione dell’inflazione (ancora in accelerazione), suggeriscono un’economia che sta già vivendo un tipo di rallentamento particolarmente difficile, la stagflazione. Di certo, il forte deprezzamento dei titoli azionari statunitensi registrato quest’anno è in linea con la stagflazione.
In breve, questo ciclo economico non può essere facilmente classificato.
Un’economia a 2 velocità
Con il rapido ritmo di aumento dei tassi da parte della Fed, ci aspettiamo che gli indicatori economici diventino meno contraddittori. Ciò dovrebbe avvenire nel corso del prossimo anno, quando prevediamo che l’economia statunitense sarà in recessione.
La debolezza del Pil del secondo trimestre è stata inoltre distorta da un significativo calo delle scorte dopo il forte accumulo dei trimestri precedenti. Pertanto, sembra prematuro definire la fine del ciclo sulla base dei recenti e deludenti dati sul Pil.
Al contrario, il modello Schroders Output Gap, che misura la quantità di capacità inutilizzata nell’economia, suggerisce che il ciclo economico statunitense rimane in fase di espansione. Questo perché l’output gap è positivo e in aumento.
L’output gap è la differenza tra la produzione effettiva di un’economia e la sua produzione potenziale; un output gap positivo indica che l’economia sta esaurendo la capacità inutilizzata, il che aumenta le pressioni inflazionistiche.
Normalmente, la politica monetaria verrebbe inasprita in questa fase per riportare la produzione effettiva al suo potenziale (il livello massimo di produzione che un’economia può produrre senza generare inflazione). Attualmente la Fed sta cercando di fare proprio questo.
Con il rallentamento dell’attività, il divario positivo inizia a ridursi e l’economia entra nella fase di rallentamento, anche se questo non si sta ancora verificando a seguito del ritmo incalzante degli aumenti dei tassi di interesse.
Al contrario, un output gap attualmente positivo e in crescita riflette la forza del mercato del lavoro, come evidenziato dal “unemployment gap” (o “gap di disoccupazione”), che è uno degli input chiave nel modello dell’output gap e ci dice se ci sono meno lavoratori disoccupati rispetto ai livelli tendenziali. I policymaker giudicano il NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) il livello di disoccupazione più basso che può essere raggiunto prima che l’inflazione inizi a salire nell’economia. Pertanto, sarà necessario un aumento significativo del tasso di disoccupazione prima che l’output gap positivo e in crescita inizi a ridursi.
L’economia e i mercati Usa mostrano tratti di fine ciclo
Sebbene ci aspettiamo che il nostro modello di output gap entri in fase di rallentamento all’inizio del 2023, riconosciamo che altre aree dell’economia statunitense stanno già mostrando caratteristiche da fine ciclo. Lo slancio della crescita ha raggiunto il suo picco e le indagini congiunturali sono diminuite, mentre l’inflazione ha accelerato.
Anche la performance particolarmente negativa dei mercati è tipica di un contesto di stagflazione. La performance dell’S&P 500 da inizio anno (YTD) è più coerente con i rallentamenti passati definiti dal nostro modello di output gap.
In genere i titoli azionari soffrono durante i rallentamenti, poiché la redditività delle imprese viene colpita da una crescita più debole e dall’aumento dei costi dovuti all’incremento dei salari e dei tassi d’interesse.
Tuttavia, questa volta l’entità delle perdite azionarie è stata maggiore rispetto ai rallentamenti passati. Nonostante la solidità degli utili societari, le valutazioni si sono notevolmente ridimensionate.
Ciò è dovuto al fatto che gli elevati livelli di inflazione hanno determinato aspettative più aggressive di inasprimento delle politiche da parte della Federal Reserve.
Torna una parvenza di normalità, ma non ancora del tutto
Prevediamo il ritorno di una parvenza di normalità nei prossimi trimestri, quando l’economia statunitense entrerà in recessione. Non solo la crescita del PIL sarà probabilmente in contrazione, ma l’aumento del tasso di disoccupazione porterà prima a una riduzione dell’output gap e poi a una sua negatività. Anche l’inflazione dovrebbe essersi ridotta dai livelli più alti.
Per gli investitori, significherebbe un ritorno a un territorio più familiare, in cui le azioni offrono interessanti opportunità di valutazione in caso di recessione. Allo stesso tempo, nonostante i pessimi utili societari, le azioni statunitensi sono state tipicamente sostenute dalla rivalutazione del mercato.
Ciò avviene grazie alla riduzione dei tassi di interesse da parte della banca centrale in risposta al peggioramento della crescita e dell’inflazione.
Con il rally di quest’estate abbiamo visto come gli investitori abbiano anticipato (prematuramente) un pivot della Fed verso una policy meno restrittiva. Ciò ha determinato una forte rivalutazione, che si è bruscamente invertita quando il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha deluso le speranze di una policy più morbida nel breve termine. La banca centrale “continuerà a lavorare” per quanto riguarda l’aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, ci aspettiamo che, verso la fine del prossimo anno, ci sia spazio per un cambio di rotta della Fed poiché è probabile che la policy venga allentata per contrastare l’impatto di una recessione.
