Il mondo è cambiato. La vecchia mappa non aiuterà più a navigare nei mercati del reddito fisso. Le strade sono cambiate, le città non sono più le stesse e anche il panorama è diverso, con un quarto del territorio ormai recintato e non più accessibile.
Qual è la causa? In parole semplici: le banche centrali sono diventate attori dominanti nel mondo obbligazionario per garantire i loro incentivi economici. Per tutti gli altri, però, questo è un problema. Significa infatti assumersi rischi maggiori a fronte di rendimenti incerti.
Serve dunque un nuovo approccio al reddito fisso.
Il primo passo da compiere è riconoscere che i meccanismi del passato non funzionano più. Il secondo è diventare molto esigenti nella costruzione dei portafogli. Seguire la capitalizzazione di mercato non offre più le certezze di un tempo. Saranno questi gli approcci che consentiranno agli investitori di orientarsi nel nuovo ordine mondiale dei mercati del reddito fisso.
Le banche centrali dominano il mercato
Le banche centrali hanno acquisito una straordinaria influenza, arrivando a detenere in media il 25% dei titoli sovrani nelle economie avanzate. La Banca Centrale Europea (BCE) si è spinta ad acquistare anche obbligazioni societarie e si stima che, entro fine 2017, possiederà il 34% del debito pubblico complessivo tedesco rispetto al livello pressoché nullo prima del 2008.
Si tratta di un cambiamento enorme, che verosimilmente continuerà con una diffusa disinflazione che obbligherà le banche centrali a mantenere politiche accomodanti. Al contempo, i tassi d’interessi negativi sembrano destinati a rimanere la norma in numerose importanti economie. Sarebbe tuttavia ingenuo ipotizzare che il ricorso diffuso alle iniezioni di liquidità possa portare solo benefici.
Lo status di investitori dominanti acquisito dalle banche centrali rischia di creare una distorsione sproporzionata della performance degli investimenti, per quanto non intenzionale, dei rendimenti, creando difficoltà di navigazione nei mercati con risvolti potenzialmente scioccanti.
Conseguenze indesiderate
Negli ultimi due anni, i mercati del reddito fisso hanno risentito dei cosiddetti “incidenti” di micro liquidità, in cui lo spostamento dalle obbligazioni alla liquidità ha avuto un impatto spropositato sui prezzi.
A metà 2015, il mercato dei Bund tedeschi è andato in tilt con un’impennata dei rendimenti da 5 punti base a oltre l’1% nel giro di pochi giorni. Sembra quindi che le politiche monetarie accomodanti possano anche avere qualche grave effetto collaterale indesiderato.
A nostro parere, sono due le cause di questo genere di incidenti: i comportamenti gregari degli investitori e l’inasprimento delle normative. I comportamenti di massa s’innescano quando molti grandi investitori adottano posizioni simili, tali da influenzare i risultati sui mercati.
Buona parte di questo fenomeno può essere riconducibile all’ampio ricorso al quantitative easing. Le banche centrali hanno, infatti, incentivato gli investitori ad aumentare le allocazioni al reddito fisso, spesso utilizzando benchmark basati sulla capitalizzazione di mercato.
Di conseguenza, molti investitori nel reddito fisso si stanno accollando rischi giganteschi senza poter contare su un’adeguata ricompensa. Una regolamentazione più stringente dei market maker ha aggravato ulteriormente la situazione. Il netto calo dei loro inventari ne limita la capacità d’intervento quando un gran numero di investitori decide all’improvviso di acquistare o vendere.
Nel contesto attuale, le allocazioni ai titoli di reddito fisso basate sui fondamentali realizzate con strategie “hold and maintain” (compra e tieni), in cui le operazioni hanno solo il solo obiettivo di limitare il rischio di default, possono ridurre la sensibilità non soltanto agli incidenti indotti dalla liquidità (che, riteniamo, continueranno ad accadere), ma anche a un potenziale incremento dei tassi d’interesse.
Esplorare soluzioni
È pressoché inutile guardare al passato alla ricerca di risposte. Anziché seguire un approccio basato sulla capitalizzazione di mercato, gli investitori dovrebbero, invece, tenere conto dei fondamentali, come il livello d’indebitamento dell’emittente.
Si devono valutare anche dimensione e qualità. Per le obbligazioni governative, sono elementi chiave gli indici d’indebitamento, il PIL e le dinamiche sociali. Per le obbligazioni societarie contano gli utili e la qualità degli asset. La liquidità è un altro fattore importante.
La creazione di un solido portafoglio del reddito fisso, basato sui fondamentali, consente agli investitori di prendere in considerazione asset considerati troppo rischiosi in passato, fra cui i titoli dei mercati emergenti.
Nel clima attuale, i mercati emergenti offrono infatti un significativo differenziale di rendimento rispetto ad aziende o paesi in aree più sviluppate del mondo. Sembrano, in sintesi, essere più remunerativi.
L’analisi specifica di ogni singolo emettente dovrebbe consentire una valutazione della sua effettiva validità senza più utilizzare l’etichetta generica di “mercati emergenti”. Questo approccio offre l’opportunità di puntare agli extra-rendimenti di questi paesi, attenuando al contempo il rischio di default e la volatilità.
Più incertezza è una certezza
Sono previste ulteriori criticità in tema di liquidità a causa dell’intervento delle banche centrali e dei regolamenti più rigidi. Continueranno a imperversare anche disinflazione e tassi bassi sulla maggior parte dei mercati, permarrà quindi l’esigenza di ricerca di rendimenti nel segmento del reddito fisso.
È chiaro che serve un cambio di mentalità negli investimenti. Gli investitori devono tornare ai fondamentali e considerare un riassetto dei portafogli, tenendo conto dei costanti mutamenti nell’universo del reddito fisso.
Focalizzandosi sui fondamentali, gli investitori dovrebbero attenuare il rischio di credito sottostante e trovare la fiducia per cercare rendimenti nei mercati tradizionalmente considerati più rischiosi, fra cui i mercati definiti “emergenti”.
Quando si scatenano le tempeste di liquidità, un portafoglio costruito su queste premesse dovrebbe offrire una maggiore capacità di resistere agli shock, grazie alla riduzione del rischio di default.
È questo il nuovo ordine mondiale sui mercati degli investimenti nel reddito fisso.
