La recente debolezza del mercato azionario ha portato gli investitori a chiedersi se il periodo di bull market continuerà, rimandando la fine del ciclo. Un quesito sensato visti i cambiamenti nel sentiment che stiamo vedendo al momento.
A nostro avviso abbiamo già superato il picco della crescita in termini economici e di utili, e i prossimi trimestri vedranno un calo rispetto ai massimi raggiunti recentemente. Anche se si tratta di una notizia non rassicurante per gli investitori, tale calo è inevitabile, visto che il periodo di intensi stimoli fiscali in Cina e più recentemente negli Usa sta venendo meno.
Cambio di regime, difficoltà per gli investitori
Sebbene le valutazioni dell’azionario siano ragionevoli e la crescita degli utili sarà probabilmente positiva nel breve termine, tale decelerazione a livello macro è significativa, visto che gli investitori generalmente non gradiscono i cambiamenti di regime. Tale rallentamento sta infatti segnalando un cambiamento di regime, con l’uscita da un periodo di stimoli che è stato di grande vantaggio per gli investitori. Via via che le aspettative si aggiustano, ciò crea ovviamente incertezza e volatilità, ma anche nuove opportunità di acquistare azioni che non sono valutate correttamente.
Anche se l’ultima fase di questo ciclo azionario è stata caratterizzata da una calma inusuale e da rendimenti più elevati, la nostra valutazione del contesto economico globale non è cambiata significativamente e continua a suggerire un periodo più incerto e volatile. Abbiamo a lungo continuato a ritenere che stiamo attraversando un periodo caratterizzato da una bassa crescita del Pil in dollari, debito eccessivo, petrolio in eccesso e bassa inflazione, guidata dalla tecnologia e dall’automazione.
Le conseguenze di tale contesto sono molto ampie e riguardano la politica, l’economia e gli utili societari. Chiamiamo tale contesto “progresso deflazionistico” e le sue fondamenta strutturali sono solide e durature.
È importante notare che un mondo di crescita e inflazione relativamente contenute non implica necessariamente un mondo privo di cambiamenti positivi, di progressi o di opportunità. Al massimo, implica un’ampia dispersione dei rendimenti azionari e richiede di riposizionare i portafogli in maniera attiva dal giusto lato del cambiamento, mentre questo si evolve.
Un progresso deflazionistico pone tuttavia delle sfide e queste includono il populismo derivante da una crescita dei salari bassa e da modelli di mercato nettamente diversi rispetto ai cicli precedenti. Un approccio lungimirante è essenziale in un mondo di cambiamenti secolari come questo.
Cambio di marcia
In questo contesto economico, il nostro outlook prevede che resteremo all’interno di un ciclo caratterizzato da continui episodi di crisi, risposte, miglioramenti e complacency. Il mondo sta ora uscendo da un periodo di complacency legata agli stimoli e si sta muovendo verso una nuova fase, che sarà caratterizzata da crisi e risposte alle crisi.
Riteniamo sia importante prestare particolare attenzione a tre risposte in termini di politiche che daranno forma al percorso e all’aumento della crescita nel 2019-2020:
- La risposta agli stimoli economici domestici in Cina;
- Il rallentamento del ritmo dei rialzi dei tassi della Fed, soprattutto se il prezzo del petrolio continua a diminuire come ci aspettiamo;
- Una qualche risoluzione delle dispute commerciali tra Stati Uniti e Cina.
Riteniamo anche che esistano strumenti di politica che potrebbero essere utilizzati per guidare l’economia globale verso un ritorno a una “nuova normalità” (un mondo di crescita e rendimenti bassi) anche se la situazione politica, altamente inusuale al momento, sta certamente complicando il quadro.
Tuttavia, il nostro scenario di base resta il medesimo: i politici faranno tutto il possibile per evitare l’autolesionismo economico, quando la retorica dovrà fare i conti con la realtà nella definizione delle politiche.
Il nostro approccio
Riteniamo che la complacency abbia raggiunto il picco nel 2018 e che la volatilità sarà parte integrante dei mercati azionari, man mano che ci si muove verso la prossima fase del ciclo. Non temiamo tale passaggio, anzi abbiamo intensificato il nostro processo di ricerca di società di alta qualità dove riteniamo che i fondamentali possano migliorare nei prossimi 12-24 mesi. Restiamo dell’idea che un aumento ampio e generalizzato dell’inflazione sia improbabile, e che l’inflazione raggiungerà il picco nei prossimi 6-9 mesi.
La tecnologia, le dinamiche demografiche e la globalizzazione hanno tenuto l’inflazione bassa negli ultimi 10 anni. Continuiamo a credere che sia importante cercare e trovare quelle società che beneficeranno del rallentamento delle aspettative su crescita e inflazione, e che sono aperte a cambiamenti positivi.
In termini di gestione del rischio, riteniamo sia importante evitare le società complesse anche se offrono valutazioni ragionevoli, tenendo tuttavia sempre a mente che le valutazioni estreme hanno potenziale per offrire rendimenti in futuro. Essere consapevoli della rinascita della politica e della retorica populista è un altro elemento di fondamentale rilevanza, e in tale contesto miriamo a rimanere fedeli alla nostra filosofia, ricercando rendimenti fondamentali in miglioramento a livello azionario. Inoltre, in periodi di volatilità riteniamo sia importante avere un portafoglio concentrato, tanto quanto gestire ogni concentrazione in particolari fattori di rischio.
Su questa base, abbiamo difeso le nostre posizioni preferite nonostante la volatilità, assicurandoci di essere sempre all’erta e alla ricerca di potenziali rischi per il portafoglio. Anche se la crescita economica sta rallentando, quello attuale rimane un contesto di cambiamento, di progresso e opportunità. Inoltre, è ancora un contesto in cui possiamo lavorare in qualità di stock picker alla ricerca di miglioramenti a livello di fondamentali, ovunque questi si trovino.
