“Impatto della regolamentazione e del quantitative easing: come si fa a valutare la liquidità dei principali mercati obbligazionari? Quali aree dell’universo del reddito fisso globale stanno attualmente sperimentando il calo più significativo in termini di liquidità e in quale misura queste carenze potrebbero, potenzialmente, costituire una minaccia per gli altri segmenti di mercato?”.
Prima di rispondere a tali quesiti, dobbiamo definire e fare una distinzione tra livelli e rischi di liquidità.
I livelli di liquidità sono misurati tramite la dimensione dei settori all’interno dei mercati obbligazionari globali, nonché dalla capacità del sistema bancario di fornire un’offerta tempestiva e di fare i prezzi per gli investitori. Fin dalla grande crisi finanziaria del 2008 abbiamo assistito a una crescita continua nei mercati dei titoli governativi e del credito. I governi hanno aumentato le emissioni al fine di salvare il sistema finanziario e sostenere la crescita, le aziende hanno sfruttato i mercati dei capitali con le banche che stavano riducendo le dimensioni del bilancio. Queste hanno dovuto rispettare anche una regolamentazione più rigida (Dodd Frank, Basilea III), che ha portato a scorte ridotte nella loro funzione di supporto agli scambi. Requisiti patrimoniali più elevati nei confronti dei portafogli di negoziazione hanno consolidato le attività di market making nelle mani di un minor numero di banche di investimento globali. Pertanto, la dotazione di liquidità è divenuta più concentrata, ma non è stata messa all’angolo. L’utilizzo dei programmi di allentamento quantitativo da parte di numerose banche centrali non ne ha però ridotto la disponibilità creando una scarsità che potrebbe diventare allarmante? No. Il fatto che la BoJ detenga circa il 36% di tutti i titoli governativi giapponesi e la BCE, in questo frangente, circa il 15% del titoli di stato europei potrebbe aver portato a valutazioni molto elevate ma i livelli di liquidità sono ancora abbondanti.
La liquidità è protetta da vincoli nei livelli di detenzione di emissioni. Ci aspettiamo che i governi dei paesi sviluppati rilanceranno i programmi di stimolo fiscale aumentando così l’offerta di titoli. Nel complesso, si può affermare che i livelli di liquidità nei mercati dei titoli di Stato rimangono in salute e intatti. La presenza delle banche centrali nei mercati del credito Iinvestment Grade potrebbe causare più preoccupazione. Le banche centrali dovrebbero astenersi dall’essere presenti troppo a lungo. La liquidità del mercato del credito è fornita dagli operatori attivi sul mercato secondario. Se le banche centrali creano scarsità in questi mercati del credito in crescita, essi potrebbero vedere la loro salute a lungo termine compromessa. In questa fase, i mercati ad alto rendimento non sono alla loro portata. Il nostro scenario di base non prevede che le banche centrali inizino l’acquisto di obbligazioni ad alto rendimento, ma piuttosto facciano ricorso a ETF, come succede in Giappone.
Il rischio di liquidità incarna l’impatto sul prezzo o sul costo di un ordine di una data dimensione realizzato entro un determinato arco di tempo. La maggior parte dei fondi comuni e degli ETF prevede una NAV su base giornaliera e gli investitori possono monetizzare il proprio investimento in qualsiasi giorno.
L’accelerazione dei rimborsi potrebbe dare origine al rischio acuto di liquidità con cui deve fare i conti il gestore obbligazionario. La valutazione continua dei rischi di liquidità arriva allo stesso livello del controllo dei rischi del tasso di interesse, del credito e di quelli legati al tasso di cambio.
Il fatto è che la quota di titoli obbligazionari globali detenuti da fondi comuni di investimento è salita oltre USD 7 trilioni, per un mercato obbligazionario globale di dimensioni pari a circa USD 95 trilioni. Anche se il mercato dei fondi comuni di investimento obbligazionari è più che raddoppiato negli ultimi 10 anni, il mercato obbligazionario globale ha tenuto il passo! Dovremmo quindi concentrarci sul rischio di liquidità a livello di singolo fondo obbligazionario specifico.
Investitori, sei consigli per valutare la liquidità
Si consiglia agli investitori di richiedere trasparenza sui seguenti punti:
Informazioni sull’orizzonte di liquidazione o su quanto tempo è necessario per vendere una percentuale (e di valore) del fondo in quanti giorni / settimane / mesi.
Presenza di misure di liquidità, punteggi all’interno del sistema di controllo dei rischi in condizioni normali e di stress.
Taratura delle dimensioni per singolo investimento; il gestore del fondo ha bisogno di valutare quanto efficientemente gli investimenti basati su forti convinzioni possono essere venduti.
Verificare la presenza di professionisti della negoziazione competenti ed esperti che controllino e abbiano buoni rapporti con i fornitori di liquidità sell-side.
Presenza di derivati che richiedono un determinato collaterale; fino a che punto questo collaterale è liquido? La nostra preferenza è per la collateralizzazione in liquidità anziché in titoli “liquidi”.
Presenza di best practice per i processi di swing pricing che proteggono gli azionisti e frenano il panico.
L’ultimo elemento di attenzione riguarda la resilienza o la velocità di recupero della liquidità di mercato, quando gli shock si verificano nei mercati finanziari. Dall’esperienza si nota che i mercati obbligazionari OTC in tutti i settori (governativi, credito IG e ad alto rendimento) mostrano alti livelli di resistenza, anche se si verificano black out temporanei. Ripetiamo l’importanza di:
– diversificazione tra i vari settori del reddito fisso, nonché all’interno dei vari settori
– conoscenza delle esigenze di liquidità (conoscere il cliente: preferire gli investitori con un orizzonte di investimento a lungo termine)
– presenza di elevate quote di investimenti liquidi attraverso tutti gli intervalli di scadenza
