Secondo il team di analisti economici di Goldman Sachs, il rischio di una recessione in America nei prossimi due anni è aumentato del 35% (fonte: Bloomberg, aprile 2022). Al momento, le condizioni monetarie sono ancora accomodanti, il quadro economico è relativamente robusto e l’inversione degli anni dieci del duemila si è conclusa. In effetti, la curva dei rendimenti dei Treasury tra i bond a 10 anni e quelli a 3 mesi, che è l’indicatore di una recessione più accurato, continua a essere molto ripida. Dai grafici è difficile vedere un calo così rapido nei prossimi 10-12 mesi, ma che dire del mondo reale e dell’impatto dell’inflazione sui margini delle società? Cosa ci porterebbe a una recessione nel 2023? Il consenso di solito si sbaglia, e la grande domanda è se stiamo sottovalutando la rapidità dell’impatto sulla crescita sia dell’inflazione sia della reazione ad essa delle banche centrali, rispetto a quello che stiamo già prezzando. Esistono alternative a questo scenario? Siamo di fronte a una stagflazione (inflazione e crescita più lenta) o l’economia Usa sarà in grado di resistere al numero di rialzi dei tassi previsti e già prezzati, portando così a un calo dell’inflazione nel 2023 e a un graduale rallentamento? Al momento sembra essere questa la questione principale.
Dobbiamo aspettarci una recessione in Usa?
Il punto è che non lo sappiamo. Guardando al 2021 si pensava che il decennale raggiungesse il 2% entro l’anno, ma non è mai successo. Da allora sono state superate la maggior parte delle previsioni sull’andamento dei titoli decennali per il 2022, che erano state formulate nel gennaio 2021. Si può affermare che è in arrivo una recessione e che è la conseguenza di un errore di politica monetaria, come si può affermare che l’inflazione potrebbe raggiungere il suo picco e che assisteremo a un rallentamento, ma niente di più. La questione veramente importante non è se ci sarà una recessione, ma la sua durata e gravità. È questo che guiderà i mercati.
Ci sono sufficienti elementi per ritenere che nei prossimi 12 mesi inizieremo a vedere attenuarsi alcune delle pressioni inflazionistiche. Potremmo assistere a un indebolimento della domanda dei consumatori a causa dell’inflazione, oppure a una riduzione dei margini aziendali e quindi della redditività a causa dell’aumento dei costi di produzione. In ultima analisi questo porterà a una razionalizzazione dei costi, che implicherà anche una riduzione dei posti di lavoro. Questo di per sé determinerà un tetto ai salari e quindi alla domanda. In questo contesto, le aziende più deboli e con una leva finanziaria maggiore saranno a rischio. È interessante notare che il mercato sta già valutando fino a 9 rialzi dei tassi entro il prossimo anno, già prezzati dalle obbligazioni sensibili alla duration (investment grade e high yield). Qui vediamo delle opportunità.
Una crescita globale debole
Secondo un’analisi di Bloomberg, l’aumento dei prezzi del petrolio e dei rendimenti obbligazionari porta quasi sempre a un rallentamento della crescita con un ritardo di 12-18 mesi. Niente di particolarmente controverso, ma con la riduzione del reddito disponibile dei consumatori e l’aumento dei tassi di interesse, il rallentamento dell’attività potrebbe accelerare. Secondo Bloomberg, le vendite di camion negli Stati Uniti hanno iniziato a diminuire. E considerato che il 65% delle merci negli Stati Uniti è trasportato su gomma, questo potrebbe indicare un calo dell’attività. Detto questo, molti fattori negativi sono già incorporati dai prezzi dell’obbligazionario.
Secondo i dati di Bank of America, a metà aprile i rendimenti da inizio anno dei titoli investment grade erano in discesa del 10,5%, con un distacco di solo il 2% rispetto ai minimi toccati nei 45 anni di storia degli indici BofA: gennaio-aprile 1980 (-11,5% quando l’economia statunitense in recessione aveva un’inflazione del 14,5%) e agosto-ottobre 2008 (-14,3% dopo il fallimento della Lehman Brothers; fonte: Bank of America, aprile 2022).
Questo ci rende più fiduciosi del fatto che la maggior parte dei fattori negativi è già stata incorporata dalle obbligazioni investment grade e high yield con rating più elevato. Se l’inflazione dovesse iniziare a diminuire a causa del calo del petrolio, dei lockdown in Cina o di una riduzione dell’attività (o di una combinazione di tutti e tre i fattori), questo tipo di obbligazione offre opportunità interessanti.
Cosa succederà in futuro?
Quest’anno il dollaro Usa continuerà a essere forte rispetto all’euro e ad altre valute. L’Europa continuerà a essere vulnerabile al conflitto in Ucraina, a causa della militarizzazione della questione energetica. Di conseguenza, la volatilità dei mercati continuerà ad essere elevata. La domanda dei consumatori statunitensi è ancora repressa, nonostante continui a essere forte, per cui la nostra attenzione è concentrata sulla spesa per i servizi. Ciò significa che l’inflazione potrebbe rimanere elevata e persistente per più di tempo del previsto, alimentando le aspettative che i tassi d’interesse continuino a salire nel breve termine. Riteniamo che si stia sopravvalutando il numero di rialzi dei tassi e che quindi si stia iniziando a vedere valore in alcune aree dell’obbligazionario.
