La crisi finanziaria globale ha rappresentato un forte shock per il sistema, tuttavia gli utili hanno recuperato decisamente terreno e stanno continuando a crescere in un contesto economico molto solido a livello globale. Le azioni, in particolare, hanno sovraperformato facendo registrare nel 2017 l’ottavo anno consecutivo di andamento rialzista. Anche se restiamo convinti che i mercati azionari offrano un potenziale maggiore, ci sembra ovvio che l’alfa diventerà un fattore sempre più importante nel prossimo futuro e la correzione di mercato occorsa all’inizio di febbraio 2018 indica che dovremo aspettarci ondate di volatilità.
Pur prevedendo una crescita degli utili societari pari a circa il 10% nel 2018, siamo anche consapevoli che le valutazioni non sono basse. C’è una cosa che contraddistingue il recente ciclo rialzista rispetto a tutti i precedenti, ossia il fatto che nessuno l’ha trovato piacevole.
LA TECNOLOGIA È IL TEMA DOMINANTE
Tenendo presente quanto detto sin qui, è forse più interessante analizzare i temi che a nostro avviso caratterizzano il mercato. In quanto investitori bottom-up, godiamo infatti di una posizione privilegiata per individuare le tendenze in atto a livello microeconomico. Naturalmente, uno dei temi predominanti degli ultimi anni è il ritmo di evoluzione della tecnologia, la velocità con cui aziende e singoli individui adottano le tecnologie e l’impatto che questo fenomeno ha sulle imprese.
La tecnologia è importante perché trasforma il tessuto societario. Nel mondo moderno, chi è in grado di innovare il business può generare fonti eccezionali di vantaggi competitivi. Dato che il nostro processo è incentrato sulle cinque forze di Porter, siamo ben consapevoli degli effetti dovuti a economie di scala, competenze specializzate, protezione dei ritrovati tecnologici e barriere all’entrata: la tecnologia offre tutti questi fattori. Nei cicli precedenti, il tema della tecnologia si esercitava investendo in società di hardware che erano in grado di conquistare un vantaggio competitivo solo di breve durata. Oggi, invece, società come Google possono dominare l’immediato futuro e questo rappresenta un vantaggio competitivo sostenibile, che genera un’alta redditività del capitale investito (ROIC).
Nel settore della tecnologia, ravvisiamo inoltre alcune “sotto-tendenze” che possono alimentare i rendimenti. Ad esempio, sappiamo che le attività di ricerca e sviluppo sono in grado di generare vantaggi competitivi, e sappiamo altresì che la maggior parte della spesa prevista per queste iniziative nei prossimi cinque anni è stata destinata al settore tecnologico. Pertanto, nonostante molti pensino che il settore della tecnologia sia cresciuto tanto da essere ormai sopravvalutato, a nostro avviso è proprio a questo comparto che dovremmo rivolgerci per cogliere un’espansione più rapida o persino inattesa che i mercati non hanno ancora scontato.
Per quanto riguarda le ponderazioni settoriali, il nostro maggiore sovrappeso è riferito alla tecnologia, anche se in misura sensibilmente inferiore rispetto al passato. Le azioni non sono più così
convenienti e attualmente ravvisiamo opportunità interessanti nel settore finanziario, dove il comparto bancario ha verosimilmente un margine ulteriore di ripresa dopo la crisi finanziaria globale. Tuttavia, ignorare la tecnologia sarebbe controproducente.
SOSTENIBILITÀ
Il tema della tecnologia va a braccetto con quello della sostenibilità. Prendiamo ad esempio Alphabet (Google): la società ha visto crescere i suoi ricavi ad un tasso composto del 31% e il suo successo dipende dal fatto che gli utenti continuino a utilizzare Google come motore di ricerca prevalente.
Lo faranno? È molto probabile di sì, visto che la società spende fino a 14 miliardi di dollari l’anno in ricerca e sviluppo, mentre Yahoo investe solo una frazione di questa cifra. Probabilmente,
gli investitori value sceglierebbero Yahoo mentre i realistici punterebbero su Google.
Ma investire in tecnologia significa anche pensare alle valutazioni. Se osserviamo le stime per il 2019, il free cash flow generato da Google sarà pari al 5% della sua capitalizzazione di mercato (770 miliardi di dollari); ossia un rendimento del free cash flow pari al 5% e una crescita del 20% rispetto al 2018
su base annuale. Possiamo definirlo costoso?
Nel settore della pubblicità, l’emittente televisiva britannica ITV incassa USD 45 di ricavi pubblicitari all’anno per ogni uomo, donna e bambino presenti nel Regno Unito. Nella sola Europa, Facebook genera USD 26 per utente e ciò significa che, per raggiungere il livello di ITV, la società di social media ha una prospettiva di crescita dei ricavi pari al 75%.
Amazon adotta una strategia diversa e ogni settimana contende e domina altre aziende. La sola Amazon Web Services (AWS) conta ricavi per 20 miliardi di dollari che crescono ad un tasso di oltre il 40% annuo con margini superiori al 30%. Appare chiaro che il cloud è un settore in crescita, dove tanto i singoli individui quanto le aziende sono inclini a servirsi di questa soluzione con sempre maggiore assiduità in futuro. Tutti questi esempi indicano che la tecnologia, unita all’evoluzione delle tendenze demografiche, può essere una fonte sostenibile di vantaggi competitivi, che genera rendimenti ricorrenti per gli investitori.
LA DISTRUZIONE CREATRICE
Esiste anche un lato oscuro. Risulta evidente come la tecnologia possa essere usata in maniera positiva; tuttavia, vale la pena prendere in considerazione la teoria della “distruzione creatrice” elaborata da Joseph Schumpeter per capire qual è il rovescio della medaglia. Schumpeter riteneva che nelle economie capitaliste le società sviluppano un determinato modo di fare le cose finché non arriva un approccio migliorativo che distrugge il vecchio modus operandi. Anche se secondo Schumpeter ciò avrebbe potuto portare al tracollo del capitalismo, cosa che non si è ancora verificata, vi sono numerosi esempi di società e settori distrutti dalla tecnologia.
I quotidiani potrebbero non esistere più tra 20 anni, Blockbuster Entertainment è scomparsa quando non è stato più necessario recarsi in negozio per noleggiare film. Quando una società subisce
questo destino, accade spesso che gli azionisti vengano risucchiati in una spirale al ribasso, nella convinzione che ad ogni nuovo minimo stia per schiudersi un rinnovato valore. Alla fine, però, non c’è flusso di cassa, né utili né business. Il ritorno verso la media può essere alquanto fuorviante in una fase di distruzione creativa. A livello di stile, può indurre gli investitori value ad abbandonare le società growth di qualità in favore di aziende in grave difficoltà.
L’INDIVIDUAZIONE DELLE TENDENZE
Negli Stati Uniti, gli abbonamenti alla TV via cavo sono in vertiginoso calo (lo scarso anno l’indice di ascolto della NFL è diminuito del 10%), i dirigenti che si occupano di pubblicità ottengono un ritorno maggiore dagli investimenti online, mentre la pubblicità in TV perde quote di mercato. In molti sono consapevoli di questo trend, ma noi cerchiamo di vedere oltre i fenomeni attualmente in atto nel comparto tecnologico. Ad esempio, eSports (videogame multigiocatore incentrati su sfide sportive)
è destinato a esplodere. La National Basketball Association (NBA) conta 60 milioni di spettatori negli Stati Uniti e monetizza ciascuno di essi per 100 dollari l’anno. eSports ha 50 milioni di utenti, che attualmente vengono monetizzati ad appena 9 dollari l’uno. Nei nostri portafogli, deteniamo posizioni su aziende come Nintendo e Activision poiché riteniamo che sapranno generare flussi di ricavi ad oggi impensabili.
Per le società e gli investitori è fondamentale comprendere appieno la tecnologia, perché i cambiamenti tecnologici e le variazioni dei modelli di business determinano il ROIC e i rendimenti per gli azionisti. In un contesto caratterizzato da tendenze demografiche in evoluzione, in cui gli stili di vita cambiano rapidamente e le abitudini dei consumatori si evolvono repentine, questa capacità diviene più importante che mai.
