Con l’approssimarsi della fine della svolta globale dovuta all’azione di stimolo da parte della Banca Centrale, solo pochi segmenti dell’universo obbligazionario hanno un cuscinetto di spread abbastanza ampio per assorbire la transizione verso l’era post-QE. Siamo ancora convinti che il debito dei paesi emergenti offra opportunità interessanti, supportate dalla ripresa ciclica globale, dall’andamento positivo dei prezzi delle commodity e da un’innegabile miglioramento dei fondamentali economici in molti paesi emergenti.
Mentre nei paesi sviluppati stiamo monitorando l’inflazione in attesa di un recupero, la situazione nei principali paesi emergenti è completamente diversa, con un processo di disinflazione (in corso in Brasile, India, Indonesia e così via) che spiana la strada al taglio degli interessi da parte delle Banche Centrali. Infine, siamo sicuri che una politica di normalizzazione graduale da parte della BCE, se debitamente comunicata e compresa e se basata su motivazioni corrette (rischi ribassisti ridotti, migliore crescita e inflazione in aumento) non dovrebbe creare problemi per gli asset di rischio globali, perché i paesi emergenti sembrano essere resilienti.
Manteniamo anche la nostra allocation sui titoli di Stato periferici, in particolare italiani, che sono tra i pochi asset a essersi riprezzati a sufficienza per riflettere un premio post-QE più fair. Infatti, l’assottigliamento degli spread italiani nei confronti della Germania ha ritardato le performance delle asset class europee, compresi l’azionario italiano e i crediti bancari subordinati.
Questo cuscinetto di spread, causato dalle preoccupazioni politiche che crediamo verranno meno, servirà ad assorbire l’evoluzione dei premi di rischio in vista dell’era post-QE. Tuttavia, in termini di costruzione del portafoglio in generale, manteniamo il nostro approccio cauto ai mercati obbligazionari, attraverso una bassa duration modificata e un’esposizione ridotta sul credito. Nonostante l’allentamento a breve termine, ampiamente guidato dagli eventi politici, siamo ancora convinti che il compenso per il rischio legato alle posizioni sugli interessi di breve termine dei paesi europei core (Germania, Francia e Svizzera) sia interessante.
Dal punto di vista del credito, la selettività resta un elemento cruciale. Infatti, gli spread creditizi sono troppo bassi considerate la scarsa qualità dei bilanci aziendali e la minore attrattività attesa della liquidità a livello globale. Nonostante il fatto che siamo recentemente usciti in modo profittevole dalle nostre posizioni sul credito, abbiamo ancora una preferenza per le obbligazioni del settore finanziario, perché il trend pluriennale di riduzione dei rischi, riduzione dell’indebitamento e ri-regolamentazione delle banche sta riducendo l’eccessivo sconto sistemico che ancora pesa sul settore. Infine, dal punto di vista valutario, abbiamo significativamente ridotto la nostra esposizione sul dollaro statunitense, rafforzando però la nostra allocazione sullo yen giapponese.
