Le affiliate del gruppo Legg Mason credono molto nella loro indipendenza, ritenendo che l’offerta di una varietà di prospettive distingua Legg Mason da tutte le altre società di risparmio gestito. Spesso le affiliate concordano tra loro, altre volte no, ma di certo quando forniscono le loro previsioni per l’anno seguente gli investitori possono aspettarsi una gran quantità di spunti interessanti.
Tra i fattori che emergono ripetutamente nelle loro previsioni sul 2019 ci sono l’atteggiamento della Federal Reserve USA, l’impatto delle relazioni tra Stati Uniti e Cina e le questioni politiche dell’Unione Europea e della Gran Bretagna.
Western Asset Management, il cui focus è sul reddito fisso, ritiene che la crescita globale rimarrà positiva nel 2019, prevedendo un leggero rallentamento dell’economia USA e invece una risalita dell’Europa e dei mercati emergenti. Questa view sarà però insidiata da quattro grandi rischi globali: un crollo nelle relazioni Cina-USA; un restringimento eccessivo da parte della Fed; un’infrazione delle regole UE da parte dell’Italia; una “hard Brexit”.
Il mercato sta al momento prezzando lo scenario peggiore per ognuno di questi fattori, ma Western Asset ritiene ci siano ragioni per essere meno pessimisti, o addirittura quasi ottimisti. Le voci di una crescita incontrollabile dell’economia USA sembrano esagerate, a fronte di una performance che nel 2019 dovrebbe rivelarsi più modesta – con un calo forse fino al 2-2.25% della crescita del PIL – e un’inflazione che rimarrà bassa.
Secondo gli esperti di Western Asset i mercati emergenti sono l’asset class più sottovalutata. Nel 2018 un eccessivo pessimismo del mercato ha trascinato verso il basso l’intera asset class, nonostante alcuni elementi molto positivi, come un’inflazione decisamente contenuta e bilanci governativi e aziendali resilienti.
Inoltre, gli spread di rendimento tra il debito degli emergenti e quello dei mercati sviluppati sono vicini ai livelli del 2008 e del 2016. I livelli delle valute sono del 35% più bassi rispetto a soltanto cinque anni fa. Il differenziale tra rendimento reale dei mercati emergenti e quello dei mercati sviluppati ha raggiunto il livello più alto da 15 anni a questa parte. Anche se il percorso è accidentato, i mercati emergenti dovrebbero dunque essere i maggiori beneficiari di qualsiasi attenuazione dei rischi globali.
Concentrandosi invece sui mercati azionari, in particolare USA, ClearBridge Investments ritiene che la liquidità sarà una variabile decisiva, con un potenziale restringimento delle condizioni creditizie che potrebbe avere un impatto significativo sui mercati azionari. La recente fase di debolezza del mercato forse continuerà, con le azioni che potrebbero dover toccare un livello molto basso prima di sperimentare una risalita.
ClearBridge crede che sia lecito aspettarsi un passo indietro della crescita USA, visto che lo stimolo fiscale era tutto impostato per il breve termine. Tuttavia, pensa anche che i mercati siano diventati troppo pessimisti sulla crescita degli utili nel 2019. I tassi di interesse continueranno a salire, ad un ritmo moderato, con la Fed che ridurrà gradualmente il suo bilancio. Ma sarà la performance a trainare i mercati azionari: gli esperti di ClearBridge prevedono che significativi flussi di cassa e buyback sosterranno le azioni, e che nel 2019 i titoli orientati alla qualità sovraperformeranno.
Storicamente l’anno che segue le elezioni di midterm è stato sempre positivo per le azioni, con lo S&P 500 in rialzo mediamente del 15% nei 12 mesi successivi ad ogni tornata elettorale di midterm dal 1950 ad oggi. L’economia USA nell’era moderna non ha infatti mai sperimentato una recessione nel terzo anno di un mandato presidenziale, poiché in genere a metà mandato lo stimolo fiscale tende ad essere più forte.
Tramite i rimborsi fiscali il potenziale di spesa dei consumatori dovrebbe sperimentare una spinta aggiuntiva di 60 miliardi. E sulle spese infrastrutturali il Congresso potrebbe giungere ad un compromesso positivo.
Brandywine Global è invece preoccupata dei limiti della crescita e vede nella politica della Fed e nelle relazioni tra USA e Cina i principali driver della crescita economica globale nel 2019. La sovralimentata crescita USA e la forza del dollaro sono state una conseguenza dello stimolo immesso in una fase avanzata del ciclo. Ma la divergenza nella crescita relativa ha dei limiti, e per questo Brandywine si aspetta che il tasso di crescita USA e quello internazionale cominceranno a convergere.
Come Western Asset, Brandywine Global non sarebbe sorpresa di assistere ad una graduale decelerazione del PIL USA, con un tasso di crescita che scenderà forse al 2-2.5% nel 2019. La crescita dell’aggregato monetario ristretto è diminuita, i tassi di risparmio individuale restano elevati, e il credito alle famiglie non è cresciuto. Le richieste di mutuo sono calate del 20% anno su anno, le nuove vendite di case si sono affievolite e quelle di auto sono rimaste ferme o in calo da tre anni. Inoltre, la fiducia dei consumatori si è ridotta.
Gli esperti di Brandywine pensano inoltre che le aspettative di inflazione prezzate nei bond dei mercati emergenti siano troppo alte rispetto ai reali tassi di inflazione, mentre le aspettative per il mondo sviluppato appaiono troppo basse. Perciò, quando nel 2019 le attese sull’inflazione si riaggiusteranno, questo spread dovrebbe comprimersi.
L’affiliata specializzata nell’azionario globale Martin Currie prevede una persistente volatilità, ma anche potenziale per una risalita della crescita nel lungo periodo. I tassi di interesse più alti sono una brutta notizia per i titoli azionari con costi elevati (in particolare per quelle società che nell’ultimo decennio si sono abbuffate di liquidità a basso costo), perché significano costi più alti per ottenere credito. Per questo motivo c’è da aspettarsi ancora volatilità sul comparto azionario, almeno per qualche tempo.
Secondo Martin Currie c’è il rischio che la guerra commerciale globale, affacciatasi sullo scenario nel 2018, si aggravi nel 2019, portando con sé un cattivo tipo di pressione inflazionistica – ossia quella derivante da politiche governative. Ciò porterebbe con sé il rischio di provocare una netta decelerazione dell’attività globale, allo stesso tempo spingendo le banche centrali verso ulteriori misure restrittive: una combinazione poco confortante per i mercati azionari.
Guardando all’Europa, l’incertezza sulla Brexit – soprattutto sulla forma definitiva dell’accordo di “divorzio” – e sull’Italia continueranno a preoccupare i mercati. Anche le politiche della Banca Centrale resteranno al centro della scena, a mano a mano che lo slancio economico si affievolisce tanto in Europa quanto in Cina e Stati Uniti.
Il mercato è inoltre sempre più ansioso riguardo un possibile rischio recessione, il che dovrebbe portare ancora più volatilità nel 2019. In questo senso ci sono motivi per preoccuparsi per gli investitori con orizzonte temporale più ristretto, mentre secondo Martin Currie per chi investe sul lungo periodo questi rischi creeranno opportunità: nello specifico, la possibilità di comprare, a valutazioni attraenti, titoli esposti a fattori di crescita secolare. L’asset class emergente rappresenta ancora un buon valore in termini di allocazione sull’azionario internazionale.
Per la specialista delle small cap, Royce & Associates, una transizione verso i titoli ciclici potrebbe essere all’orizzonte. Il ribasso dei prezzi delle small cap da ottobre in poi ha comportato delle difficoltà, ma era atteso e potenzialmente per gli investitori potrebbe rivelarsi sano. Royce ritiene che il mercato entrerà in un periodo caratterizzato da maggior volatilità, tassi di interesse in rialzo e in generale ritorni inferiori – riportando il mercato su pattern di volatilità e rendimento più in linea con le medie storiche.
Detto ciò, Royce non vede in arrivo una recessione. I profitti aziendali sono ancora in salute, e domanda e fiducia dei consumatori restano alte. La strategia small-cap di Royce favorisce i titoli ciclici in alcuni settori: industriale, IT, finanziario, dei consumi voluttuari e dei materiali. Negli ultimi due anni queste aree sono rimaste indietro; i ritorni maggiori sono arrivati dai settori orientati alla crescita, come quello dei software. Ma le recenti buone notizie sugli utili delle società cicliche potrebbero invertire lo svantaggio di performance relativa, che ha persistito più a lungo di quanto ci si aspettasse.
Volatilità più alta e ritorni minori dovrebbero portare un maggior numero di investitori a preferire le compagnie che producono utili. Questo dovrebbe posizionare per una sovraperformance una gestione attiva orientata agli utili.
Clarion Partners, specializzata nel real estate americano, è focalizzata sulla possibilità di un’estensione dell’attuale ciclo economico.
È vero: la fase rialzista che stiamo vivendo, se dovesse continuare oltre il luglio 2019, sarebbe la più lunga della storia americana recente. Ma gli esperti di Clarion sottolineano come i periodi di espansione economica non muoiano semplicemente di vecchiaia: bensì terminano quando si creano degli squilibri che provocano shock nell’economia così significativi da portare ad una recessione. E al momento non ci sarebbero segnali di un surriscaldamento eccessivo dell’economia USA.
Secondo la nostra affiliata, infatti, nonostante il tasso di disoccupazione USA sia ai minimi storici degli ultimi 50 anni (3,7%), la crescita lenta e costante attualmente in corso non sembra destinata ad esplodere in una recessione. La riforma fiscale e l’aumento della spesa pubblica hanno rafforzato molto il potere di acquisto delle aziende e delle famiglie, e per il 2019 la crescita del PIL reale dovrebbe attestarsi tra il 2 e il 2,5%. Ancora robusta, dunque, sebbene più moderata rispetto al 2018.
Chi investe nel real estate commerciale guarda di buon occhio una crescita lenta e costante: la domanda di spazi commerciali è solida, e il settore commerciale rimane attraente per investitori globali alla ricerca, in questa fase del ciclo, di reddito e bassa volatilità.
La strategia di breve termine di Clarion punta soprattutto sugli immobili industriali, sulle abitazioni multifamiliari urbane e sugli uffici nei business district centrali, con un focus particolare su selezionate opportunità a valore aggiunto, soprattutto nei mercati secondari e nei sottomercati suburbani di miglior qualità, al di fuori dei mercati principali.
Clarion Partners ha un outlook per il mercato del real estate commerciale USA cautamente ottimista. Le politiche pro-crescita dovrebbero riuscire ad estendere ulteriormente il ciclo economico. Con i livelli di occupancy che si avvicinano al 90-95% nella maggior parte dei mercati USA, ci saranno opportunità per cercare valore attraverso attente strategie di gestione attiva.
Per RARE Infrastructure la grande domanda è se sia arrivata l’ora di un approccio più difensivo. Ad inizio 2018, RARE riteneva che fossimo alle ultime battute di un lungo periodo di mercato rialzista. Pur senza annunciare l’arrivo di una recessione, RARE sosteneva fosse prudente evitare di cavalcare il mercato rialzista fino alla sua inevitabile fine, e suggeriva di cominciare a muoversi su posizioni più difensive.
Da allora la volatilità si è impennata. Ma, a differenza di gennaio, i FAANG non hanno riaffermato la loro leadership e guidato la ripresa. Questo fornisce indicazioni di un cambiamento nel regime di mercato nel 2019. A compensare ciò c’è la forza dell’economia USA: nessuno degli indicatori chiave sta lanciando segnali di allarme al momento.
D’altra parte, le tensioni commerciali non sembrano destinate a terminare molto presto. Veri accordi sulle questioni chiave – al di là degli annunci per i media – appaiono improbabili. Le tensioni commerciali impattano la crescita globale, che a sua volta si ripercuote sugli utili dello S&P500. Le condizioni monetarie si stanno restringendo. La forza degli stimoli provenienti dai tagli fiscali di Trump dovrebbe cominciare ad affievolirsi nel 2019.
Tutti questi fattori sarebbero la ricetta perfetta per un perdurare della volatilità, ma l’economia USA ha ancora abbastanza inerzia favorevole. Il presidente Trump e i Democratici potrebbero trovare un accordo per un ulteriore stimolo fiscale incentrato sulle infrastrutture. Sarebbe prematuro ridurre troppo drasticamente la propria esposizione azionaria ora. Ma un aumento nell’esposizione all’azionario difensivo è d’obbligo, e i titoli infrastrutturali sono un ottimo modo per ottenerla.
QS Investors, specializzata in strategie quantitative multi-asset, vede all’orizzonte mercati altalenanti. I fondamentali economici USA sono ancora buoni, ma ci sono già evidenti segnali della fragilità della situazione attuale. La forte volatilità di ottobre-novembre, in questo senso, è servita a ricordare a molti i rischi insiti nell’investimento azionario.
Il prossimo futuro potrebbe dunque rivelarsi molto diverso rispetto agli ultimi 9 anni di mercati azionari e obbligazionari in rialzo con bassa volatilità. Diversi indicatori chiave sono ai loro massimi o minimi storici, il che suggerisce ci sia potenziale per una rapida inversione. Le valutazioni dell’azionario USA appaiono eccessive, e ciò potrebbe significare minori ritorni da qui in avanti. Inoltre, c’è notevole dispersione tra quei segmenti di mercato che hanno guidato la fase rialzista (Stati Uniti, Cina, titoli di crescita e tecnologici) e tutti gli altri (titoli value, settori difensivi e mercati internazionali), che vantano valutazioni più interessanti.
Da marzo 2009 le azioni USA hanno generato oltre il 400% di ritorni cumulati, battendo le azioni internazionali di oltre il 200%; negli USA i titoli growth hanno sovraperformato i titoli value di oltre il 200%; e cinque titoli USA hanno contribuito, quest’anno, a oltre il 50% dei ritorni dello S&P 500.
QS Investors si aspetta una maggior volatilità nel 2019, anche in vista della fine delle politiche accomodanti da parte delle banche centrali, di un rallentamento dell’economia globale e delle reazioni dei mercati di fronte ad eventi idiosincratici come la Brexit e la guerra commerciale. Il suggerimento è di puntare su strategie azionarie difensive, che forniscono esposizione a titoli con minore volatilità di prezzo, dividendi più alti e utili solidi, per aggiungere una fonte di ritorni con un rendimento adeguato al rischio più attraente rispetto al mercato azionario in generale.
Per il gestore di investimenti alternativi globali EnTrust Permal, il 2019 metterà gli investitori di fronte ad una pletora di rischi.
La crescita dell’economia e degli utili in USA dovrebbe decelerare: gli effetti dello stimolo fiscale stanno scemando, e l’impatto della riforma della tassazione riporterà la crescita degli utili su livelli più tipici di una fase molto avanzata del ciclo.
Certo, si tratterà più di una normalizzazione che di una recessione, ma i rischi non mancano: la guerra commerciale in primis, ma anche la compressione dei margini, l’ampliarsi degli spread del credito corporate, l’andamento del prezzo del petrolio, le tensioni geopolitiche in Europa e Medio Oriente. Di certo la volatilità rimarrà alta, e i mercati azionari dovranno affidarsi soprattutto alla crescita dei dividendi e degli utili, visto che aumenti nelle valutazioni dei titoli sono improbabili.
Per questi motivi, nel 2019 EnTrust Permal preferirà le strategie value rispetto a quelle growth, e punterà maggiormente sui mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati. Prevede inoltre che le large cap faranno meglio delle small cap, e che la qualità, come fattore, dovrebbe performare bene. Si tratterà di uno scenario che favorirà la gestione attiva.
L’abbandono delle politiche accomodanti da parte delle banche centrali impatterà sulla liquidità, provocando un rialzo dei premi per il rischio e influenzando le performance delle aziende, portando ad una maggior dispersione nei prezzi azionari.
