di Sebastien Galy (Nordea AM)
La riunione di Jackson Hole della Federal Reserve del 26-28 agosto potrebbe essere il fattore scatenante che porterà la Fed a considerare il tapering, anche se è poco probabile. La diffusione della variante delta e il superamento dell’inflazione hanno spento l’entusiasmo dei consumatori, un processo che potrebbe durare circa un altro mese.
Il motivo per cui il mercato è così preoccupato per la riduzione degli acquisti di obbligazioni da parte della Federal Reserve è che questo potrebbe iniziare a invertire alcuni dei guadagni del quantitative easing in un momento in cui molte attività sono costose e la leva finanziaria è elevata. L’esempio del taper tantrum nel 2013 è ancora vivo nella nostra memoria, ma la realtà ora è più complessa.
Il tapering e le aspettative della Fed di aumentare i tassi potrebbero essere un problema per le azioni di stile Growth e per i Treasuries, in un momento in cui le aziende hanno aumentato la loro leva finanziaria e molte asset class sono costose. Tuttavia, è improbabile che ciò avvenga prima del 2022.
Di conseguenza, favoriamo le azioni nordamericane aiutate dai buyback, una diversificazione degli stili d’investimento e la scelta di soluzioni flessibili.
Mentre il quantitative easing supporta l’economia attraverso diversi canali, la sua inversione dovrebbe avere un impatto moderato. Ricordiamo alcuni impatti del QE:
1. Canale bancario del credito – le banche beneficiano di un ambiente monetario favorevole attraverso le aspettative di un rimbalzo dell’economia spesso amplificato da un quadro normativo meno indulgente.
Appropriati stress test bancari aiutano anche a valutare lo stato di salute delle banche, mentre una struttura a termine del Treasury più piatta danneggia i loro prestiti a breve termine e i finanziamenti a lungo termine, consumando i loro margini.
2. Gli acquisti mirati di asset come Mbs o corporate bonds hanno, per esempio, un impatto diretto su settori come quello immobiliare e quindi di conseguenza sui consumi. Questo incoraggia l’origination soprattutto nei mercati che soffrono di pressioni o segmentazioni particolari (Maggio, Kermani, Palmer 2016, Harvard Business School).
3. Ribilanciamento del portafoglio – gli investitori sono incoraggiati ad assumere maggiori rischi su tutta la linea perché i rendimenti dei Treasury sono bassi e molto al di sotto dell’inflazione.
4. Tasso di cambio – la valuta ha la tendenza a scendere se il paese è in debito con il resto del mondo, ma può anche scendere se gli investitori stranieri trovano meno attraenti gli investimenti a reddito fisso. Tuttavia, l’effetto totale può essere più complesso e difficile da prevedere.
5. Effetto fiscale – I governi possono spendere di più e acquisire più tempo per la ripresa dell’economia, mantenendo più a lungo una rete di sicurezza che aiuta a placare la paura. A volte ritarda anche le riforme strutturali, mentre gli alti livelli di debito rendono difficile alla fine ridurre significativamente la politica monetaria perché creerebbe una contrazione fiscale.
6. Effetto ricchezza – I finanziamenti a buon mercato e un rimbalzo economico aiutano gli asset finanziari, compresi gli immobili e soprattutto lo stile Growth e Quality. Man mano che la leva finanziaria si accumula su tutta la linea, le istituzioni e le famiglie con attività finanziarie diventano più ricche. Questa spinta alla crescita economica ha anche delle ripercussioni all’estero. In particolare, i paesi emergenti tendono a intervenire contro l’apprezzamento delle loro valute, creando una domanda di Treasuries USA a scadenza relativamente breve e di equivalenti societari. Il rapido apprezzamento degli immobili porta a una riduzione della formazione delle famiglie e molto probabilmente delle nascite, dato che gli immobili diventano inaccessibili.
7. Digitalizzazione e innovazione – i tassi molto bassi incoraggiano la nascita di nuove aziende e la rapida trasformazione di aziende in settori maturi sotto la pressione di nuovi o meglio finanziati concorrenti. La diffusione di Growth company dagli Stati Uniti fino poi all’Europa è una testimonianza di ciò.
8. Lo spostamento delle aspettative di crescita tra i consumatori, gli investitori e le aziende impedisce di ridurre drasticamente le loro attività e di iniziare a investire in modo costante.
9. Strategia di comunicazione – La sensazione che la banca centrale stia agendo e abbia il controllo rassicura le famiglie, crea una percezione che la crisi sia gestita in modo competente dalla banca centrale e dal governo.
10. Acceleratore di informazioni – Quando i flussi iniziano ad invertire i livelli di crisi, il prezzo sarà regolato in modo aggressivo, dato che molti investitori sono posizionati allo stesso modo.
Tapering della Fed: previsto un impatto moderato
Durante la fase di tapering, la maggior parte di questi canali di trasmissione del qe saranno moderatamente colpiti, abbassando le aspettative di crescita. Tuttavia, questo è proprio quello che la Fed desidera mentre gestisce le aspettative di inflazione e di crescita.
Ci sono due conseguenze del tapering della Fed:
1. L’economia è gravata da un peso del debito più alto, anche se relativamente economico da finanziare. Dato che la Fed è uno dei principali acquirenti, la curva dei Treasury dovrebbe salire, a condizione che non ci sia una grande avversione al rischio e che il mercato creda che la transizione avrà successo.
2. La questione è se le attività finanziarie sono disallineate con le aspettative di crescita a medio e lungo termine e se le misure per aumentare la crescita come le infrastrutture e la digitalizzazione hanno un impatto sufficiente.
Crescenti aspettative di inasprimento della Fed nel 2022
Il nocciolo del problema non è necessariamente quando la curva dei Treasury si riprende di nuovo, ma quando le aspettative di inasprimento della Fed iniziano a salire in modo significativo, dato che c’è una pesante segmentazione di opinioni tra gli stili di investimento. È probabile che le aspettative aumentino costantemente l’anno prossimo e questo dovrebbe far scendere la leva finanziaria che è endemica in tutto il sistema.
Una volta che il costo del rischio inizia ad aumentare significativamente, alcuni stili d’investimento come il Growth, hanno maggiori probabilità di trovare occasioni in cui mettere in discussione le loro ipotesi economiche poiché il rapporto rischio/rendimento si deteriora e il costo della leva finanziaria aumenta.
In un certo senso, siamo molto più a rischio di una compressione delle valutazioni o della fine di questa sospensione di incertezza che ha spinto parti dello stile Growth. Quando ciò accadrà, nel tempo dovremmo vedere una grande dispersione nei titoli Growth che offrono un ricco set di opportunità per gli investitori, alla base della trasformazione della vecchia economia.
Che cosa significa?
È improbabile che l’annuncio del tapering crei un grande shock nel mercato, anche se la curva dei Treasury dovrebbe alla fine riprendersi di nuovo. Il mercato ha semplicemente avuto molto tempo per prepararsi al tapering.
Il vero shock arriverà quando inizierà il dibattito su un ciclo di rialzo dei tassi della Fed. Questo dipende in modo cruciale dal dibattito su quanta parte dell’inflazione sia transitoria – le prime prove suggeriscono che lo sia – anche se i salari e gli affitti saranno probabilmente una pressione persistente.
