di Peter Kinsella (UBP)
Nel 2022 ci attendiamo un moderato apprezzamento del dollaro rispetto alle valute del G10 e di alcune monete dei mercati emergenti. Questo costituisce un importante cambiamento rispetto alla visione che nutrivamo da tempo sul dollaro, ma lo riteniamo avvalorato dai toni più hawkish adottati dalla Federal Reserve, che hanno portato a un rialzo dei rendimenti a breve e a lungo termine negli Stati Uniti nonostante l’attesa di una crescita asincrona delle principali economie e i flussi ridotti dei portafogli.
Dalla Fed segnali da falco
La Fed ha cominciato ad assumere una linea più rigorosa. Vuole terminare il quantitative easing entro giugno 2022 per poi procedere a tre aumenti dei tassi nel 2023 e nel 2024, quindi il dollaro beneficerà di un migliore profilo dei tassi d’interesse rispetto alle altre principali valute del G20: ci attendiamo che i rendimenti statunitensi a 10 anni salgano all’1,7% circa e persino al 2% nel 2022.
Rialzo dei rendimenti
Il dollaro ha già messo a segno un moderato progresso rispetto alla maggior parte delle altre valute e crediamo che proseguirà su questa strada. In caso di un notevole rialzo dei rendimenti statunitensi, le valute ciclicamente sensibili (EUR, AUD, NZD, CAD, SEK) sottoperformeranno con l’ampliarsi dei differenziali di tassi.
Alcune banche centrali del G10 sono inclini a una politica leggermente più restrittiva, ma solo la banca centrale norvegese riuscirà a eguagliare i rialzi dei tassi della Fed. Di conseguenza, il dollaro dovrebbe sovraperformare la maggior parte delle altre valute del G10 nei prossimi trimestri.
Crescita economica asincrona
La recente underperformance delle valute ciclicamente sensibili e ad alto beta del G10 sarà accentuata dalla crescita asincrona delle principali economie. Da marzo 2020 le monete con un beta elevato rispetto alla crescita globale hanno sovraperformato grazie a un miglioramento dei dati delle economie globali e a una moderata debolezza del dollaro.
Tuttavia, dal giugno 2021 gli indici di sorpresa economica delle principali economie hanno cominciato a retrocedere e i recenti cambiamenti annunciati da Pechino sulla sua politica lasciano presagire un periodo di crescita più debole in Cina. Ciò ha conseguenze nefaste per alcune valute tra cui AUD, NZD e CAD, ma anche per l’EUR: una frenata della crescita cinese implica rischi al ribasso per la moneta unica a causa delle forti esportazioni europee in Cina.
Gli investitori si sono già riorientati in risposta a questa nuova realtà. I dati aggregati sul mercato monetario internazionale stilati dalla Commissione statunitense di trading sui futures dimostrano che hanno chiuso posizioni lunghe e adesso sono short persino sulle valute ad alto beta. La posizione lunga aggregata in dollari è nettamente superiore a 25 miliardi di dollari.
Le prospettive per la sterlina sono più sfumate. Prevediamo che la Bank of England aumenti i suoi tassi base almeno di 40 pb portandoli allo 0,5% nel 2022. Di conseguenza, ci attendiamo una buona performance della sterlina rispetto all’euro, mentre sembrano meno probabili progressi sul dollaro, anche se gli spread sui tassi tra le due valute sono in linea con un cambio ben oltre 1,45.
Flussi di portafoglio ridotti
La frenata della crescita globale tra le principali economie cambierà i flussi di portafoglio. Gli investimenti di portafoglio hanno favorito euro e yuan cinese negli ultimi 18 mesi poiché gli investitori hanno cercato di trarre vantaggio dalla riapertura del commercio. Tuttavia, una crescita più moderata ridurrà i flussi di portafoglio nelle valute ciclicamente sensibili.
Ci attendiamo minori investimenti sui mercati azionari cinesi onshore fino a quando da Pechino non giungeranno indicazioni più chiare a livello regolatorio, anche se gli investimenti obbligazionari dovrebbero dare prova di una buona tenuta. Il generale riorientamento sarà compensato dall’enorme aumento del surplus commerciale cinese, quindi non ipotizziamo una svalutazione notevole dello yuan. Il cambio USD/CNY rimarrà in una fascia piuttosto ristretta nel 2022 e il flusso di fondi sul renminbi aumenterà gradualmente.
Tuttavia, i flussi di portafoglio più deboli verso l’Eurozona impediranno all’euro rialzi significativi. Ciò peserà sull’euro, unitamente alla possibilità che le esportazioni dell’Eurozona siano fiacche nei prossimi trimestri, e costituisce una delle principali ragioni per cui abbiamo mutato atteggiamento nei confronti della moneta unica.
Mercati emergenti: un quadro contrastato
Le valute dei mercati emergenti tendono a sottoperformare quando i tassi d’interesse aumentano. Tuttavia, riteniamo che siano meno vulnerabili rispetto al 2013 poiché i disavanzi aggregati delle partite correnti sono migliorati, quindi le economie emergenti sono meno esposti ai flussi dei capitali. Ciò limiterà l’esigenza di aumenti aggressivi dei tassi, che soffocherebbero la crescita.
Le prospettive per le valute dei mercati emergenti sono comunque eterogenee. Brilleranno le valute dei Paesi le cui banche centrali aumentano proattivamente i tassi d’interesse. Ci attendiamo dunque un exploit del rublo, sulla scia di un carry nominale elevato e del supporto proveniente dall’ascesa dei prezzi del petrolio. Anche il real brasiliano beneficerà di un carry nominale elevato, per quanto controbilanciato dalla ripresa dell’inflazione nei primi mesi del 2022.
Valute tra cui ZAR, MXN e TRY continueranno a perdere terreno a causa dell’inflazione sostenuta, degli investimenti sottotono e della riluttanza delle banche centrali ad aumentare i tassi. Nel caso della lira turca, la banca sta tagliando i tassi, quindi la valuta si deprezzerà, mentre aumenterà l’inflazione indotta dai cambi.
